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（一）、钢结构代表了未来建筑结构发展新模式
钢结构具有绿色环保等优点，是建筑工艺的重要发展趋势。按照装配式建筑结构体系划分，装配式建筑可分为预制混凝土结构、钢结构和木结构。钢结构是由型钢和钢板等制成的梁钢、钢柱、钢桁架等构件，各构件或部件之间通常采用焊缝、螺栓或铆钉连接的结构，同时采用硅烷化、纯锰磷化、水洗烘干、镀锌等除锈防锈工艺。钢结构因有强度高、自重轻、整体刚性好、变形能力强等优势，故尤其适宜建造大跨度和超高、超重型的建筑物，包括大型工业厂房、楼房、写字楼、公路铁路桥梁、海洋石油钻井平台等，未来有望成为装配式建筑的主流结构。根据建筑用途分类，钢结构可以分为高耸钢结构、板壳钢结构、工业厂房钢结构以及轻型钢结构，其中轻型钢结构在我国发展迅速，广泛应用于商场、民用住宅等领域。
我国已经具备钢结构发展的物质与技术基础。我国自1996年粗钢产量首次突破亿吨大关后，粗钢产量不断增长，到2018年已连续22年保持钢产量世界前列。国产碳素钢、合金钢、H型钢等的主要性能已经满足钢结构建筑的要求，同时随着国内物流发展，钢结构运输成本下降，克服了远距离运输对企业利润的稀释,这些都为我国发展建筑钢结构提供了物质基础。从发展钢结构的技术基础来看,在普通钢结构、房屋钢结构、高层民用建筑钢结构、钢结构焊接和高强度螺栓连接、钢与混凝土组合、钢管混凝土结构及钢骨混凝土结构等方面的行业标准已经发行，有关钢结构规范规程也在不断地更新和完善,为建筑钢结构体系的应用提供了必要的技术基础。
与传统建筑相比，钢结构在功能、设计、施工等方面具有优势。首先，钢结构建筑强度高、刚度大、自重轻。钢结构以钢材为框架，配以轻质墙板等作为围护结构和内隔墙，所以钢结构建筑质量减轻近30%。其次，钢结构建筑具有优越抗震性。由于钢材延展性好、以及钢结构建筑自重轻，所以能较好消除地震波力。根据数据显示，中等高度建筑采用钢结构，结构自重减轻1/3，地震作用减少30%-40%，地面上单位面积负荷减少25%以上。此外，钢结构建筑施工期短。由于其钢构件与外墙板等实现工厂化制作，所以现场施工周期能缩短至混凝土结构的1/3或1/2，从而能够提高资金周转率。与钢筋混凝土建筑相比，30-50层钢结构工程可以缩短施工工期8-12个月左右，随着技术进步，施工速度还能加快。最后，钢结构建筑具有较强综合效益，且符合节能环保建筑要求。钢结构建筑现场作业量小，环境污染小，单位建筑面积用材少，钢材可以回收重复使用。钢结构建筑可提高使用面积5%-8%，日常能耗为常规建筑的20%，现场安装垃圾仅占建筑总量的1%。
钢结构建筑人力需求少，可缓解传统建筑业的劳动力成本压力。一方面，随着人口红利逐步消失，我国劳动力人口（15-64岁）占比自2011年持续下降；从事建筑业的农民工占比自2015年起持续下降。且我国外出农民工文化程度大专及以上占比稳步上升，传统建筑建造工作由于体力消耗大难以再吸引农民工就业。另一方面，我国建筑业农民工收入稳步上升，2009-2017年复合增长率为12%，建筑业劳动力成本压力增大。不同预制率之下，装配式建筑比传统现浇建筑用工量减少50%~70%，装配式建筑在施工现场的钢筋绑扎、模板支设等方面用工量明显降低，现场大量的预制构件均采用干法施工，大大减少了现场湿作业，能节约人力成本，施工人员的劳动强度也有所减弱。
较传统现浇混凝土建筑，钢结构装配式机械化程度高，工期缩短一半以上。钢结构技术规程完善、设计软件齐备，构件尺寸精确，设计和施工更高效，钢结构构件通用性和互换性较强，适应装配化施工，工地拼装速度快、工期短，是工业化程度最高的一种建筑工艺。以30层精装修项目为例，部品和构件在工厂加工、现场组装，水电及内装修在主体施工阶段穿插进行，施工速度快，一栋1000平米住宅只需20天、五个工人便可完工。
装配式建筑中PC结构推广较早，但较钢结构仍有较多制约因素。目前PC结构在我国装配式建筑中应用较多，但在工程实践中发现PC结构体系存在较多不足。首先，由于PC框架节点采用浆铆钢筋连接，节点连接工艺复杂精度要求高，对灌浆孔的质量控制难度较大，从而影响建筑质量安全与抗震性能。其次，PC预制件结构重，所有材料工厂化，降低了运输半径，增加了制造和运输成本。此外，虽然较现浇建筑湿作业减少，但PC构件与现浇构件在装配连接后还需现浇混凝土，而且节点支模复杂，节点总体积不多，但需要大量的人工处理节点。梁板叠合层现浇完，构件形成整体结构后才能进行上一层的施工，速度仍受限制。装配式钢结构则能够克服PC结构缺点，或将成为建筑工业化及住宅产业化的主要发展方向。
（二）、政策打开钢结构行业空间，行业发展或将持续加速
2016年以来国家大力支持钢结构发展。2016年,《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出“推广应用钢结构建筑，结合棚户区改造、危房改造和抗震安居工程实施，开展钢结构建筑推广应用试点，大幅提高钢结构应用比例”。《钢铁业规划》，要求加快推动钢结构建筑的推广应用，占建筑用钢比重由2016年的10%提高到25%以上，力争钢结构用钢量由5000万吨增加到1亿吨以上。2017年，全国有数十项关于装配式建筑的产业政策落地，同时相继出台了装配式建筑的相关评价标准、技术规范和工程计价消耗量定额标准等。其中,《关于促进建筑业持续健康发展的意见》明确提出“力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”;《“十三五”装配式建筑行动方案》中确定了2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例要达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上;住建部《建筑业发展规划》提出建筑节能及绿色建筑发展目标,到2020年装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%，积极稳妥推广钢结构住宅。
住建部明确鼓励钢结构装配式建筑发展，住宅应用装配式钢结构将进一步打开行业空间。2018年12月，全国住房和城乡建设工作会议上，住建部部长提出2019年要大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。目前，国内公共建筑用钢结构已经很成熟，主要是医院、学校等大型基建项目。2019年3月住建部官网发布《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》，指出将开展钢结构装配式住宅建设试点，推动试点项目落地，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。钢结构装配式建筑除了稳固和环保、可循环利用等优势，还可藏钢于民，有效化解建筑材料的供需不平衡。随着住宅钢结构建设的试点，以及保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁项目采用钢结构装配式建造方式，行业逻辑面临重塑，未来发展空间广阔。
棚改货币化政策收紧，安置房将打开钢结构装配式市场需求。2018年10月，国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，其中要求调整完善棚改货币化安置政策，对于商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策，这意味着一部分房价脱离基本面的城市将收紧货币化安置政策转而采用安置房政策。随着今年棚改货币化安置比例的下降，安置房需求量将会上升，多数省份钢结构推广主要在安置房与保障房中，所以将刺激钢结构装配式需求。
二、我国钢结构行业年均复合增速或有9-26%，住宅领域潜在空间较大
（一）、我国钢结构产量2020年或超1亿吨
工业发达国家中，钢结构占钢铁产量的20%-30%。钢铁工业发展是钢结构产业发展的重要前提。根据发达国家数据，钢铁工业成熟后，钢结构建筑将随之进入较快发展阶段。从钢产量绝对数来看，美国、日本由于工业化较早，钢产量在近十年来一直居于世界前三，钢结构产业也随之蓬勃发展，建筑用钢占其钢产量的45%-55%。从钢结构用钢量/钢铁产量来看，钢结构进入成熟期后，钢结构产量趋于稳定，约占钢铁产量的20%~30%，工业发达国家如美国、日本、英国、澳洲，该比值都在30%以上，而我国钢结构产量尚不足粗钢产量的10%。
我国钢结构产量或有0.8-1.42亿吨，年均复合增速将在9%-26%之间。我国自1996年粗钢产量首次突破亿吨大关后，粗钢产量不断增长，近年粗钢产量基本维持在8亿至9亿吨，截至2018年已连续22年保持钢产量世界前列。根据粗钢产量及钢结构产量比例的不同组合情形，我们分别按乐观（8亿吨/25%）、中性（7.75亿吨/17.5%）和悲观（7.5亿吨/15%）三种情况进行测算；用2013-2016年建筑用钢占粗钢产量比的散点拟合旧钢构厂房回收，预测2020年建筑用钢量为5.7/5.52/5.34亿吨，从而计算得到钢结构产量为1.42/0.97/0.8亿吨。参考中国钢结构协会的年度钢结构产量数据，我国2016年钢结构产量为5720万吨，若2020年钢结构产量为1.42/0.97/0.8亿吨，则年均复合增速将分别为9%、14%、26%。
（二）、新建住宅与棚改潜在钢结构需求较大
欧洲与澳洲钢结构住宅体系发达。瑞典、芬兰、丹麦等国已形成了相当规模的产业化钢结构住宅体系。其中，瑞典的钢结构产业最为发达，轻钢结构住宅预制构件率达95％，其轻钢结构住宅产量世界最大，钢结构产品供应欧洲各国。在澳大利亚，钢结构建筑以冷弯薄壁轻钢体系为主，钢结构建筑建造量大约占全部新建住宅的50%。
日本有71%住宅建筑使用钢结构。日本由于地震频繁，在二十世纪初开始研究和发展钢结构住宅建筑，有超过1/3的房屋使用钢结构，在住宅方面更是大量采用钢结构。截至20世纪90年代末，日本装配式住宅中木结构占18%，混凝土结构占11%，钢结构住宅占比达71%。其中，多数为低层独立住宅，使用轻型钢的低层小规模住宅已系统化。
美国钢结构住宅占据的市场份额已超过40%。据美国钢铁协会白皮书统计，钢结构建筑材料市场份额占比已多年稳定在50%上下。据美国AISI估计，1994年美国有5~7.5万户住宅使用钢结构，2000年则有25万户住宅使用钢结构。1996年，美国轻钢结构住宅建造数量占比达20%；加拿大则有30%左右的比例。90年代后期以来，多层轻钢龙骨住宅在北美地区迅速发展，目前钢结构住宅占据的市场份额已超过40%。
我国钢结构体系建筑占比仅5%，钢结构住宅占比更低。截至2016年，钢结构体系在我国民用建筑结构体系中占比仅为5%，且钢结构建筑仅集中于高层、超高层建筑、大空间公共建筑与工业建筑中，钢结构在普通办公楼、学校、医院等多高层公共建筑以及低层、多层及高层住宅中的应用非常少。据中国建筑金属结构协会数据，2016年已竣工有一定规模的钢结构工程项目中商业地产、场馆、以及厂房合计占74.5%，桥梁、交通枢纽等基础设施建设占18.2%，住宅仅占4.1%。近两年在公路、桥梁有较大发展；但在居住类建筑中的应用比例依然偏低，随着钢结构住宅政策的逐步落地，未来居住类钢结构建筑有望进一步发展。
落地装配式钢结构占装配式建筑项目数的16%。据智研咨询《2018-2024年中国装配式建筑钢结构行业分析与投资决策咨询报告》显示，2016年我国落地的装配式混凝土项目共41个，装配式钢结构建筑共19个，木结构建筑4个，另外54个为部品部件生产类项目。
新开工住宅钢结构化率20%、30%与40%假设下，我国新建住宅或有2500-6100万吨钢结构需求。根据国家统计局发布的数据，2018年，房地产开发企业房屋施工面积82.23亿平方米，其中，住宅施工面积57亿平方米，占比为69.32%。房屋新开工面积20.93亿平方米，其中，住宅新开工面积15.34亿平方米，占比为73.25%。根据调研得知普通住宅耗钢量约30-40kg/㎡，钢结构住宅耗钢量约80-100kg/㎡，虽然我们钢结构住宅的推广还处于起步阶段，但是参考欧美发达国家，远期新开工住宅或将有较大比例采用钢结构建筑，在20%、30%与40%的钢结构新开工住宅占比假设下，每年我国钢结构在住宅方面或将存在2500-6100万吨钢结构需求。
棚改住房钢结构化率10%、20%、30%假设下，棚户区改造预计带来约400-1200万吨钢结构增量。根据住建部《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》，将开展钢结构装配式住宅建设试点，推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式。2018-2020我国将实行新棚改三年攻坚计划，合计改造1500万套，2018年计划开工580万套，由于棚改热度逐步减退，假设2019-2020年棚改住房年均460万套，粗略计算得出棚改货币化安置套均面积约85.1㎡，假设采用钢结构建筑的比例分别为10%、20%、30%，预计带来钢结构需求400-1200万吨。
三、从财务数据看钢结构板块基本面改善
钢结构板块营收规模连创新高，归母净利润近年保持高速增长。2009至2015年，钢结构板块营业收入一直保持在23-29亿元之间，归母净利润保持在1亿元左右，板块盈利情况没有明显变化。自2016年开始，板块营收增速由负转正并连创历史新高，2017年营业收入达到39.23亿元，营收增速达到21.26%。归母净利润自2015年开始保持连续增长，由1.04亿元增长至历史新高2.12亿元，且2017年归母净利增速达到42.81%。钢结构板块盈利规模的连续高速增长，表明板块迎来景气度上行，板块盈利空间实现突破。
个股方面，杭萧钢构、鸿路钢构、东南网架整体盈利水平居前。2018年Q3东南网架、精工钢构与鸿路钢构营收规模居前。其中，东南网架营收规模61.78亿元，增速14.97%，主要受益于公司向EPC业务转型，导致合同金额的快速增长。精工钢构营收55.82亿元，增速20.25%，主要由于公司在狠抓传统业务领域的同时不断开拓绿色集成建筑业务。鸿路钢构营收规模51.63亿元，增速47.62%，系新建生产基地产能及效益的逐步释放，以及钢结构装配式建筑总承包业务得到稳健的发展导致。2018年Q3杭萧钢构、鸿路钢构、东南网架归母净利润规模居前，分别为4.28、3.33、1.50亿元。
2017年板块新签订单金额创历史新高，鸿路钢构、富煌钢构等公司增速较快。2010年至2016年，钢结构板块每年新签订单一直维持在200亿元至270亿元之间，2017年开始迅速增长40%达到384亿元，创造历史新高，从而验证钢结构行业市场空间扩大，企业盈利规模显著提高。从个股层面看，鸿路钢构、精工钢构与富煌钢构的新增订单金额增速较快，分别为100%、46.25%与46.13%，精工钢构、鸿路钢构与东南网架的新增订单金额绝对值较高，分别为102.43亿元、90.07亿元与87.94亿元。
板块销售净利率与吨钢构净利逐年抬升。板块销售净利率自2015年开始逐年提升，由3.66%上升至5.41%，超过前期2011年最高点，期间最高增速达到25.45%。销售净利率的快速回暖表明行业景气度的改善，公司盈利情况走出前期低点。钢结构板块吨钢构净利润自2013年开始逐年增长，由2012年的197.95元每吨增长至2017年的557.30元每吨，期间最高增幅达到49.89%，表明板块盈利能力不断提高。
规模效应致板块整体费用率呈下降趋势。板块销售费用率自2015年开始逐年下行，由2.17%下降至1.91%。管理费用率在2015年创近年最高的7%，主要是由于板块内多家公司研发费用快速上涨所致，但随着产能规模的扩大以及板块营收的增长，费用率随后开始逐年下滑。财务费用率在2014年达到近年最高的3%,随后开始逐年下降，至2017年的2%水平。通过三费占营业收入比重的趋势，可以看出钢结构板块整体费用对利润的影响在减弱，板块内公司盈利能力在增强。
东南网架、富煌钢构研发费用快速上涨导致管理费用率上升。通过对比板块内三费费用率，我们发现均在同一较低水平区间。从销售费用率来看，几家主要钢结构公司均呈下降趋势，显示公司规模效应。从管理费用率来看，东南网架与富煌钢构2017年管理费用率分别增长17%与4%，是仅有的两个正增长公司，主要是由于两家公司快速增长的研发费用所致。从财务费用率来看，富煌钢构由于较高的利息支出导致公司财务费用率的快速上涨。
板块平均资产负债率呈下行趋势，资产质量不断优化、抗风险能力增强。2009年至2017年，板块平均资产负债率呈下行趋势，由74.05%下降至51.90%。资产负债率的下降有效提高了公司资产质量，在国内外宏观经济下去背景下有助于增强抗风险能力。从个股来看，板块内主要钢结构公司资产负债率均在60%左右，属资产负债率较低。
板块收现比率开始逐渐回升，多数公司营收质量较优。2009年至2015年，钢结构板块收现比率呈下行趋势，由81%下降至59%，板块账面收入高二变现收入较低，应收账款的增多影响公司债券资产质量。2016年开始，板块收现比率开始连续窄幅回升，表明公司当期收入的变现能力增强，也是行业景气度改善的表现之一。由于钢结构公司多为民营企业，所以融资与账款拖欠问题都深刻影响着钢结构公司经营状况，2018年底国常会上，总理强调开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题，预计2019年钢结构板块收现比率将进一步提升。
四、投资建议与风险提示
（一）、投资建议
通过上述钢结构未来需求变化以及国外发展经验，我们判断优质钢结构生产公司未来将具有广阔的盈利空间，相关标的如下。
鸿路钢构：公司主营业务有钢结构及其配套产品加工、钢结构工业建筑、新型建材产品生产销售、装配式高层钢结构住宅、定制化洋房、高端智能立体车库制造运营、工业地产投资建设运营、绿色钢结构房产开发等，产品销往全球多个国家和地区。现已具备房屋建筑施工总承包一级资质、钢结构专项安装一级、钢结构制造特级资质，国家商务部对外承包工程经营资格证。
富煌钢构：公司是一家集钢结构设计、生产与安装为一体的专业化钢构企业，主要业务为钢结构的设计、制造和安装，逐步形成了以重型建筑钢结构、重型特种钢结构为主导旧钢构厂房回收，装配式建筑产业化、轻钢结构、美学整木定制、高速视觉感知及高档门窗产品系列化发展。公司拥有建筑工程施工总承包特级、建筑行业(建筑工程)甲级、轻型钢结构工程设计专项甲级、钢结构工程专业承包一级、建筑幕墙工程专业承包一级等资质。
东南网架：公司具有钢结构、网架及相关附属工程甲级设计资质的单位，主要产品包括聚酯切片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶牵引丝(FDY)等产品系列。公司具有年生产钢结构、网架46万吨，建筑板材600万平米的制造能力。公司产品辐射全国并打入国际市场，已成为国内同行业中经营规模最大、产品市场最宽的钢结构、网架工程专业承包企业。
精工钢构：公司主要产品体系包括用于轻型工业厂房、仓库等的工业建筑体系(轻型钢结构)、用于写字楼、商业用房、民用建筑的商业建筑系统(多高层重型钢结构)以及用于机场航站楼、火车站、文化体育场馆等的公共建筑系统(空间大跨度钢结构产品)。公司拥有建筑工程施工总承包一级资质、钢结构工程专业承包壹级资质、轻型钢结构工程设计专项甲级、中国钢结构制造企业特级资质、中国金属围护系统承包商资质证书。
杭萧钢构：公司主营业务包括多高层钢结构、轻钢结构、空间钢结构、建材产品，专业设计、制造、施工(安装)厂房钢结构、多(超)高层钢结构、大跨度空间钢结构、钢结构住宅、绿色建材。公司拥有房屋建筑工程施工总承包壹级资质、建筑行业工程设计乙级资质、钢结构工程专业承包壹级资质、中国钢结构制造企业资质(特级)、轻型钢结构工程设计专项甲级资质、钢结构专项施工壹级资质。
