（报告制作人/分析师：德邦证券翟坤、张崇新、康宇浩）
东木新材料集团股份有限公司是中国粉末冶金新材料的领先企业。 基于P&S、SMC、MIM三大技术，致力于提供新材料解决方案。 其产品涵盖新能源、智能手机、医疗设备等领域。 高端制造领域。
1.1. 省属国有企业“专精特新”喷吹煤企业
20年来，公司通过不断设立子公司或收购公司来扩大业务版图。 东木新材料集团股份有限公司前身是始建于1958年的国有企业宁波粉末冶金厂，2001年正式更名为宁波东木新材料股份有限公司，并成功在主板上市。 2004年在上海证券交易所上市。随后又成立了长春东木粉末冶金公司、上海富驰高新技术股份有限公司、山西东木磁电股份有限公司等子公司。
1.2. 股权结构
截至2023年三季报，穆特金属工业有限公司、宁波金光投资有限公司为公司前两大股东，持有公司5%以上股权，持股比例分别为10.62%和8.29%分别。 公司目前无实际控制人。
公司在全国多地设有集团子公司和生产基地，如天津、浙江、山西、广东、江苏等地。
1.3. SMC、MIM、P&S 三轮驱动
公司以软磁复合材料（SMC）、金属注射成型（MIM）、粉末冶金技术（P&S）三大技术为基础。 其中，P&S技术可以提高材料利用率，降低生产能耗，且环保，不排放有毒物质。 同时可以使生产出来的产品尺寸有一定的精度； MIM技术突破了传统粉末冶金工艺的形状限制。 大批量、高效成形复杂形状零件的能力是近年来粉末冶金领域发展最迅速的高新技术之一； SMC技术具有降低能耗、节省材料、简化设备等优点。
1.4. 公司利润已见底，未来有望快速发展。
2018年至2021年，公司面临营收增长但归母净利润大幅下降的困境。 2022年，公司整体业绩、营收、利润将有所改善。 公司实现营收37.26亿元，同比增长3.76%。 近五年年复合增长率达到18.06%的惊人增速； 同时，公司归属于母公司的净利润已达1.56亿元。 ，同比增长近500%。
其中，粉末冶金产品是公司营收的主要来源，但占比逐年下降，由2018年的89.29%下降至2022年的49.46%。同时，消费电子业务的营收持续增长自2019年至2020年增长以来一直保持较高水平。2018年至2022年，收入占比从0%上升至31.36%。
近五年来，公司整体毛利率呈下降趋势，从2018年的31.63%下降至22.05%。 这主要是因为粉末冶金业务的毛利率从2018年的32.18%下降至2022年的19.88%。软磁业务和消费电子业务的毛利率近两年略有上升。 截至2022年，分别达到22.38%和22.55%。
2、SMC——合金软磁粉芯龙头企业，需求巨大，公司布局深远
2.1. 软磁材料用途广泛，可分为合金、磁粉芯、铁氧体等。
磁性材料在这一过程中发挥着重要作用，但大多数材料的磁性都很弱，只有少数可以用作磁性材料。 按用途可分为软磁材料、永磁材料、磁性材料和特种磁性材料。 根据磁性材料的不同特性，它们被应用于各个领域。
软磁材料是能够快速响应外部磁场变化并以低损耗获得高磁感应强度的材料。 它们被用于各种各样的应用中。 衡量软磁材料的主要指标有初始磁导率μ、矫顽力Hc、饱和磁感应强度Ms、磁损耗电阻率ρ、稳定性居里温度等，这些指标共同决定了软磁材料的性能。
饱和磁感应强度和磁损耗是两个重要的特性：
1、高饱和磁感应强度使相同体积的磁性材料具有更强的电磁转换能力，可以节省材料并适应更大的电流、电压和功率。
2、磁损耗决定了磁能与电能（转化为热能耗散）转换过程中的损耗，进而决定了转换效率。
软磁材料按制造形式主要可分为合金、磁粉芯、铁氧体三大类。
（1）合金型：主要有硅钢片、坡莫合金、非晶、纳米晶合金：初始磁导率较高，但损耗较大，其他性能和成本中等（2）磁粉芯型：由采用表面绝缘处理的磁粉制成，主要有铁粉芯、铁硅铝粉芯、高磁通粉芯和坡莫合金粉芯：磁通饱和密度、电阻率、居里温度（稳定性）、性价比好中国钢结构协会粉末冶金协会，初始磁导率低（3）铁氧体型：以金属氧化物为软磁材料的特种粉芯，包括锰锌系列、镍锌系列等：各项性能良好，磁通饱和密度较低
金属软磁粉芯的优点是兼顾了更高的饱和磁通密度和更高的应用频段（10kHz-1000kHz）。 软磁粉芯结合了金属软磁材料和铁氧体的优点并克服了两者的缺点。 金属软磁粉芯磁导率小但线性度高、饱和磁通密度高、工作频率范围宽。 广泛，在电子产品高精度、高灵敏度、大容量、小型化的发展趋势中发挥着重要作用。
2.2. 下游赛道高景气助力公司业务快速发展
金属软磁粉芯是电感元件的前端材料。 处于产业链中游。 下游应用较多，需求增长较快。 我们预计2025年金属软磁粉芯市场规模为107.48亿元，2021-2025年复合增长率为22.86%。
电感器的上游磁性材料是铁、硅、铝、镍等金属。 通过制粉工艺制成金属软磁粉末，然后干法粘合制成金属软磁粉芯。 最后，电感元件应用于光伏储能逆变器（主要是铁硅、铁硅铝）、新能源汽车（铁硅、铁硅铝、铁镍）、变频空调（主要是铁硅、铁硅铝） 、USP电源（铁硅、铁硅铝、铁镍）等领域。 其中光伏、储能、新能源汽车在双碳时代快速增长，极大拉动了金属软磁粉芯的需求。
2.2.1. 光伏储能软磁粉芯受益组串式逆变器快速增长
我们预计，到2025年，全球光伏核心市场规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率为25.27%，储能核心市场规模为21.56亿元，复合增长率为85.14% 2021年至2025年。金属软磁粉芯主要应用于光伏、储能领域组串式逆变器。
逆变器是一种将直流电转变为交流电的装置，是光伏储能的必备设备。 组串式逆变器一般采用两级结构，输入电压范围较宽。 前级为BOOST，需要配备升压电感。 后级是逆变电路，需要配备滤波电感、升压电感和滤波器。 电感器是功率电感器。 功率电感需要根据不同材质的磁芯来配置。 不同的磁芯在逆变器运行过程中的损耗是不同的。
组串式逆变器性能良好，将继续在光伏市场保持较高份额。
组串式逆变器具有发电量高、可靠性高、安全性高、安装维护方便等优点。 当某个组件被阴影遮挡或者出现故障时，但由于其具有多路MPPT（最大功率点跟踪），因此只会影响少数组串的发电，可以将损坏降到最低。 阵列失配损耗小，效率更高。 预计市场份额将进一步提升。 CPIA预计，2023年至2025年我国组串式逆变器市场份额将保持在75%左右，未来可能还会继续增长。
下游光伏、储能市场快速增长，带动金属软磁粉芯市场规模扩大。
在全球碳达峰、碳中和以及全球调峰调频需求不断增长的背景下，CPIA乐观预测，到2025年全球新增光伏装机容量将达到386GW，2021-2025年复合增长率为22.75%。预计，全球储能新增装机容量可达362GW，2021-2025年复合增长率超过87%，保持快速增长。
假设组串式逆变器单GW磁芯需求量约为200吨，假设21年磁芯价格为31000元/吨，然后逐渐下降（小幅下降1%），全球光伏磁芯市场预计到2025年规模为16.09亿元，2021-2025年复合增长率为25.27%。储能核心市场规模为21.56亿元，2021-2025年复合增长率为85.14%，增长迅速。
2.2.2. 800V平台渗透率有望提升，新能源汽车软磁粉芯需求爆发。
我们预计，到2025年，新能源汽车用金属软磁粉芯消耗量将达到4.53万吨，市场规模将达到23.6亿元。 充电桩用金属软磁粉芯消耗量将达到1.62万吨，市场规模将达到8.1亿元。 2021年至2025年复合增长率为39.98%。
金属软磁粉芯应用于插电式混合动力汽车、纯电动汽车以及新能源汽车领域的充电桩。 金属软磁粉芯主要应用于AC/DC车载充电机中的功率转换器件以及车载DC/DC变换器中的PFC、BOOST、BUCK等（稳定电池电压，优化新能源汽车电子控制） ）在新能源汽车领域。 电路模型。 金属软磁粉芯主要应用于充电桩中的PFC电感，起到储能和滤波的作用。 由于需要高饱和磁通密度，我们认为铁氧体替代应用基本没有可能。
纯电动800-1200V高压平台带来了增加使用量的机会。 随着800V平台逐渐普及，800V纯电动汽车需要使用升压电感，且用量需要增加。 未来，800V平台渗透率越高，纯电动车芯在单车上的使用量有望快速增长。
比亚迪的混合动力DM-i平台使用了大量的磁粉芯。 比亚迪DM-i系列混合动力汽车直接与燃油车同级别定价，具有超低油耗、安静平顺、动力优异的特点。 由于特殊的技术路线，混合动力DM-i平台采用了高于普通电动汽车的软磁粉芯，公司产品有望借助比亚迪的DM-i平台快速增长。
新能源汽车爆发式增长，充电桩配套设施在全球遍地开花。 我们预计，到2025年，新能源汽车销量将达到2240万辆，2021-2025年复合增长率为34.97%。其中，纯电动汽车销量可达1680万辆，插电式汽车销量将达1680万辆。混合动力车可达560万辆。 相应地，到2025年，全球将新增充电桩1156万个。
假设2022-2025年800V纯电动汽车渗透率分别为5%/10%/15%/25%，预计到2025年新能源汽车用金属软磁粉芯消耗量为4.53万吨，市场规模将达到23.6亿元。 充电桩用金属软磁粉芯消耗量1.62万吨，市场规模可达8.1亿元。 2021年至2025年复合增长率为39.98%。
2.2.3. UPS软磁粉芯稳步增长
预计到2025年，UPS软磁粉芯市场规模为26.4亿元，磁芯消耗量为65989吨，2021-2025年复合增长率为4.08%。
UPS不间断电源领域：市场规模稳步增长。
UPS，即不间断电源，是一种含有储能装置、以逆变器为主要部件、稳定电压和频率输出的电源保护装置。 主要应用于数据中心的配电系统。 采用合金软磁粉芯制成的UPS电感用于高频UPS电源，实现储能、滤波、稳压等功能。 据QYresearch预测，到2025年UPS市场规模将达到879.86亿元，市场前景广阔。 预计中国的“东数西数”工程将带动中国数据中心规模的增加，推动UPS市场的不断扩大。
据白金新材披露，磁芯在UPS中的价值约占3%。 预计到2025年中国钢结构协会粉末冶金协会，UPS软磁粉芯市场规模为26.4亿元，磁芯消耗量为65989吨，2021-2025年复合增长率为4.08%，市场规模规模稳步增长。
2.2.4. 变频空调用软磁粉芯稳定增长
预计到2025年，全球变频空调用软磁粉芯消费量为4.71万吨，市场规模为11.78亿元，2021-2025年复合增长率为9.93%，这是一个相当可观的增长量。增长率。
变频空调领域需求稳定。 与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、控温精确、电压适应范围宽等优点。 变频空调的普及率逐年提高。 合金软磁粉芯制成的变频空调电感元件在其中发挥着重要作用。 根据wind数据和行业在线数据，预计到2025年全球变频空调产量将达到18842万台，2020-2025年复合增长率为12.58%，稳定增长。
据白金新材披露，每台变频空调软磁粉芯的磁芯用量为0.25kg。 变频空调软磁粉芯的价值相对较低，假设每吨价格为25000元。 预计到2025年，全球变频空调用软磁粉芯消费量为4.71万吨，市场规模为11.78亿元，2021-2025年复合增长率为9.93%，这是一个相当可观的增长量。增长率。
2.3. 公司处于行业领先地位，产能快速扩张，未来毛利率有望接近铂金。
竞争格局集中，前四大厂商市场份额占比超过50%。 从市场份额来看，美磁市场份额为32.4%，铂新材料市场份额为15.6%，东木科达磁体市场份额为9.9%，形成多头竞争格局。 Magnetics 是一家位于美国的公司。 ，长兴是一家韩国公司。 未来，随着合金软磁粉芯技术迭代加速以及龙头企业工艺升级，市场集中度有望进一步提升。
KDM在全球SMC行业处于领先地位，是行业内少有的涵盖全系列金属磁粉芯，从铁粉芯到高性能铁镍磁粉芯的先进企业。 KDM产品广泛应用于多个领域，如：高效开关电源、UPS电源、光伏逆变器、新能源汽车电源、充电桩、高端家电、电能质量、5G通信等。销售已全球化，覆盖亚洲、欧洲、美洲等国内外多个地区。
上游完成对粉体公司德清新辰的收购。 2022年1月，公司收购德清新辰新材料有限公司（公司上游软磁粉供应商）。 3月，正式纳入公司财务报表。 7月，正式完成对德清新晨新材料有限公司100%股权的收购，此次收购标志着公司完成了从制粉到制芯的全流程。
公司软磁业务毛利率预计接近铂金新材料。 公司软磁业务毛利率与铂金新材料仍存在差距。 到2022年，软磁业务毛利率大幅提升。 随着制粉公司技术进步、各公司协作加强、研发能力提升，公司毛利率有望持续。 走近铂金新材料。
公司SMC产能快速扩张，其中规划产能10.6万吨（浙江东木4万吨、山西东木6.6万吨）。 山西基地的增量预计将对公司业绩产生强劲推动。
3、MIM受益可折叠屏手机，预计出货量快速增长
3.1. MIM技术用于复杂零件，需求预计将快速增长。
MIM工艺流程包括混合、加料、注射、烧结、热处理和化学处理。 与机械加工、精密铸造、传统粉末冶金相比，更复杂的部件成本优势更加明显。 因此，推断结构越复杂的零件，采用MIM工艺的数量就越多。
我国MIM产品主要应用于消费电子领域（手机占比最高），未来市场规模预计将持续增长。 从应用行业来看，国内MIM多应用于手机、智能穿戴、电脑等消费电子领域。 据华晶产业研究院预测，预计到2026年全球MIM粉末市场规模将达到52.6亿美元，2022-2026年复合增长率为7.9%。
铰链支持折叠功能，是折叠屏手机的关键部件。 它有助于折叠屏手机的屏幕展开或收起。 与笔记本电脑的承载技术相比，折叠屏手机的铰链对精度、耐用性、强度、轻薄化要求更高，技术难度更高。 MIM工艺具有选材范围更广、产品复杂度更高的优点，完美满足折叠屏手机铰链的需求。
全球可折叠屏手机销量将快速增长，这将带动MIM的快速增长。 据IDC预测，到2027年全球可折叠屏手机销量预计将达到4810万台，快速增长的可折叠屏手机对MIM的需求也将快速增长。
从国内市场份额来看，国产折叠屏手机华为竞争激烈，2022年市场份额高达47.40%。
3.2. 公司三大MIM生产基地协同发展，上海富驰引入元智星火战略投资
公司三大MIM生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。
公司将上海富驰定位为MIM行业的研发中心、营销中心和生产制造示范中心，进一步培育技术优势，拓展MIM行业的应用和客户方面； 将公司控股子公司东莞华晶打造成为华南地区紧邻产业链的高端、大型现代化MIM产业基地； 充分利用连云港的区位资源和特点，打造低成本、规模化、现代化的连云港MIM生产基地。
东莞华晶与多家品牌合作。 作为华为的供应链企业，公司有望受益于折叠屏手机龙头品牌国内份额的提升。
2023年9月，公司公告称，上海富驰拟通过增资扩股引入深圳远志星火私募股权投资基金合伙企业。
上海富驰全体股东在本次增资中放弃优先购买权，元智星火以现金方式向上海富驰增资282,352,941元，其中13,196,441元计入上海富驰注册资本，其余269,156,500元纳入资本公积金。 本次增资完成后，上海富驰的注册资本将由74,779,834元增加至87,976,275元。 公司对上海富驰的持股比例将由原来的75.00%变更为63.75%。 上海富驰仍将是公司的控股子公司。
元智星火的执行合伙人及管理人为深圳市元智创业投资有限公司，实际控制人为深圳市资本运营集团有限公司。深圳市资本运营集团有限公司的实际控制人为国家资本运营集团有限公司。隶属于深圳市人民政府资产监督管理委员会。 元智星火投资了多家芯片、半导体、新材料公司。 远志星火投资上海富驰，有望实现双方优势资源互补，进一步提升公司MIM产品的竞争力。
4、P&S内需前景广阔，公司行业地位稳固
4.1. P&S粉末冶金工艺需求巨大
粉末冶金工艺是一种独特的加工技术。 具体流程如下图所示。
据钢易通介绍，粉末冶金技术的优点是：
1、可加工特殊材料。 2.节省金属，降低成本。 3、高纯材料的制备。 4、能保证物料的正确分配。 5、批量生产降低成本。 缺点是：1、粉末冶金制品强度和韧性较差。 2、粉末冶金不能制成大型制品。 3、冲压成型的成本比较高。 因此，适合加工以下产品： 1、优质结构件。 2.高性能合金 3.混相特种合金。 4.复合材料零件。
粉末冶金下游占比最大的是运输机械（汽车、摩托车），汽车上的很多零部件都是采用粉末冶金技术制造的。
我国汽车用粉末冶金零部件还有很大的增长空间。 据华晶产业研究院和粉末冶金商务网统计，美国单车粉末冶金产品平均消耗量达到19.5kg，欧洲14kg，日本9kg，而中国仅为6.3kg。 随着中国粉末冶金制品企业的技术不断提高，未来中国汽车粉末冶金制品有望更多地应用在自行车上。
全球和国家粉末冶金行业规模预计将继续增长。 据华晶工业研究院、BCC Research预计，2027年全球粉末冶金市场规模预计将达到340亿元，2021-2027年复合增长率为4.11%。据华晶工业研究院、中国粉末冶金协会预测，预计2023年全国粉末冶金市场规模将达到183亿元。
4.2. 该公司是粉末冶金领域公认的领导者，拥有稳固的行业地位。
公司国内市场占有率排名第一，行业地位稳固。 东木股份在国内粉末冶金行业市场占有率达26.7%。 其中，排名第二的扬州宝莱德市场份额仅为6.90%，江苏海鹰市场份额为6.40%。 公司P&S国内市场份额相对稳定。
5、盈利预测及估值
随着公司SMC产能的扩大以及下游对SMC、MIM、P&S需求的增加，公司未来业绩有望改善。
（1）软磁粉芯：随着公司SMC产能逐步提升，预计2023-2025年公司软磁粉芯收入分别为1.060/13.78/17.91亿元，毛利率将逐步接近铂金公司研发能力不断提升。 预计2023-2025年公司毛利率分别为22.00%/22.50%/23.00%。
（2）粉末冶金：随着行业需求的增加，公司粉末冶金板块的放量将持续增加。 预计2023-2025年公司粉末冶金收入分别为1.838/1.930/20.27亿元，毛利率预计保持相对稳定。 可以预期，从2023年到2025年，公司的粉末冶金毛利润率分别为20％/20％/20％。
（3）消费电子：随着折叠屏幕移动电话的量增加，公司的消费电子部门将继续增加数量。 预计该公司的消费电子收入从2023年到2025年，分别为1.333/1.540/17.78亿元。 毛利润率将在23的上半年大幅下降。预计将来将恢复到2022年的水平，预计消费电子产品的毛利率分别为17％/20％/23％ 2023-2025。
据估计，该公司在23-25的收入分别为42.80/48.99/56.5亿元，归因于母公司的净利润将分别为1.50/204/3.305亿元，相应的PE将分别为分别为58.41/42.92/28.75次。
可比较的公司选择了三家磁性材料公司，可比公司的平均PE为32.25/22.93/16.71倍。 该公司由SMC，MIM和P＆S的三个主要部门驱动。 随着SMC生产能力的增加，对MIM和P＆S的需求增加。 预计未来的表现将进入收获期。 我们认为，公司可以享受一定的估值溢价。
6.风险警告
（1）公司的SMC生产能力的扩展少于预期。 如果SMC生产能力的扩展低于预期，它将对公司的SMC销售和公司利润产生不利影响。
（2）可折叠屏幕手机的销售低于预期。 如果可折叠屏幕手机的销售少于预期，它将对公司的MIM产品销售以及公司的利润产生不利影响。
（3）公司的产品技术研发没有期望。 公司的三个主要细分市场的产品都需要与客户合作开发。 如果公司的产品技术研发无法满足期望，它将对公司的未来市场份额产生不利影响。
————————————————————
