受益于行业红利，钢结构产业规模持续稳步扩大。以钢结构产量为例，2019年钢结构行业完成产量7671万吨，较2010年的2500万吨增长200%，复合年增长率为13%。
钢结构产业产值也相应增长。 2019年，钢结构行业产值7453亿元，比2012年的3850亿元增长94%，复合年增长率为10%。
总体来看，钢结构行业规模稳步增长，行业龙头企业在此过程中结合自身比较优势，选择适合自己的发展道路。
钢结构产业链可分为“上游设计——中游制造——下游施工”三个主要环节。从钢结构上市公司的情况来看，他们主要选择了两条发展路线：专注于中游构件制造，如鸿路钢构；并试图覆盖全产业链，如精工钢构（600496.SH）。
不同的路径有不同的风险和回报特征。中游的利润率低于下游工程建设，需要一定的前期固定资产投资。但通过“成本+加工费”的定价模式，风险相对可控。
下游建设的利润率高于中游制造，但存在资金垫付问题，企业需要具备更强的风险管控能力。上、中、下游在利润率上形成了典型的产业链微笑曲线。
（二）政企合作支持钢结构制造转型
上市之初，公司试图通过大力发展工程业务来拉动营收，但提前资本驱动工程业务扩张的结果却是“增收不增利”的尴尬。
直到2014年，该公司在年报中表示“将更多地承接风险可控的来料加工和钢结构制造订单”，此后开始向钢结构加工制造转型。
与工程业务相比，制造业务具有先定金后发货的特点，有利于提高公司资金回笼能力。 2014年以来，公司新增制造订单占比逐步提升，2019年达到92%，较2014年的42%提升50个百分点。
在转型过程中，逐渐成熟的政企合作模式为公司拓展市场提供了支撑。
公司通过与当地政府签署合作协议获得支持。这种支持包括扶持资金、用地便利等。通过这样的合作，当地政府在促进经济发展和就业的同时，加强了当地装配式建筑的推广，公司也实现了产能扩张的目标。
截至2020年上半年，公司已与沃阳、六安、重庆、金寨、团风、漯河、蚌埠、宣城、汝阳、颍上等地方政府签订了15份合作协议。协议内容包括土地使用支持，总建筑面积超过500万平方米。
公司在2019年年报中确立了2021年底达到年产能400万吨的扩张目标，充足的土地供应是产能扩张的基本保障。
此外，政府项目也支持企业订单。以在手订单为例，公司2019年末在手订单为43亿元，其中棚改、保障性住房等政府项目总规模约18亿元，占比超过40% 。
（三）奠定产能优势基础
公司是目前市场上产能最大的钢结构制造公司。从横向比较来看，2019年可比公司中，精工钢构（600496.SH）产能为64万吨，东南电网（002135.SZ）产能为45万吨。吨，富皇钢构（002743.SZ）产能30万吨。
公司的产能利用率也保持在较高水平。 2017年至2019年，产能利用率分别为93%、89%和91%。
2019年，公司钢结构产量187万吨，其中精工钢构产量77万吨，东南电网产量50万吨，富皇钢构产量20万吨。
产能和产量均高于同行业可比企业。可以说，产能优势奠定了公司竞争优势的基础。
（4）竞争优势分析：低成本+交付能力强
1、成本优势：规模化采购降低成本
钢结构制造业相对成熟，不同企业之间的产品同质化程度较高。因此，产品成本控制能力往往构成钢结构制造企业的核心竞争优势之一。
公司的成本控制能力主要体现在原材料采购成本低廉。
公司原材料主要为各类钢材。根据公司可转债招股说明书，钢材成本占直接材料（包括钢材和辅助材料）的90%以上，占总生产成本的80%左右。因此，钢材是产品的主要成本构成。
公司钢材主要采购自生产基地周边大型工厂，并根据钢材价格变化及时进行批量采购。
2017年至2019年，公司钢材采购总量分别为97万吨、148万吨、182万吨，采购价格分别为3238元/吨、3670元/吨、3528元/吨，与钢材采购量基本一致。随钢材市场价格走势。
相比之下，精工钢构同期钢材采购价格分别为4614元/吨、4328元/吨、4054元/吨。公司钢材采购价格比竞争对手低500元/吨以上，成本优势明显。
公司钢材采购成本之所以低于竞争对手，主要是因为公司采购量大，可以直接从钢厂而不是钢贸商采购，从而获得更优惠的钢材采购价格。
从采购集中度来看，2017年至2019年，公司前五名供应商集中度较高，分别为67%、66%和55%。其中，日照钢铁、中交上海装备、唐山中厚的采购总额占比一直保持在47%以上。
2、交付能力：充足的产能，增强承接和交付大订单的能力
丰富的生产能力赋予公司更强的订单处理能力。对于产能较小的钢结构制造厂来说，其产能难以支撑大订单的快速交付。相比之下，公司钢结构产能较大，充足的产能保证了快速生产和交货。
以2019年以来新签大订单为例，公司2019年1-3季度新签万吨以上大订单合计约31万吨； 2020年1-3季度新签大订单约43万吨，同比增长38%。
除了公司规模扩大带来的采购优势以及强大的大订单处理能力外，公司还优化了管理体系。
主要表现为公司将行政人员（包括采购、销售、商务、技术、财务、人力资源）统一到总部进行管理，实现非生产人员的减少、效率的提高，同时通过扁平化管理实现对各个生产基地的控制，最大限度地发挥大规模采购和规模化生产的优势。
多项指标可以直观地观察公司优化管理的效果。首先是非生产人员占比下降，从2016年的29%下降到2019年的18%，下降了11个百分点。
与此同时，生产人员人均钢结构产量也在不断增加，从167吨/人增加到205吨/人，增长了23%。
2、财务分析
（一）收入保持快速增长，政府补贴提振业绩
自2014年重新确立以制造为主的发展方向以来，在钢结构制造产能增加的带动下，公司营业收入逐渐开始增长。
2014年至2019年，收入从42亿元增至108亿元，复合年增长率为21%。 2020年1-3季度，营收同比增长24%，仍保持较高增速。
同期，归属于母公司的净利润从1.4亿元增至5.6亿元，复合年增长率为32%。 2020年1-3季度归属母公司净利润同比增长49%，增速超过营收。
值得注意的是，公司非净利润与归母净利润存在整体差异。 2015年差异金额为1.2亿元，2017年至2019年差异金额分别为1亿元、1.6亿元、1亿元。
其中，2015年差异主要来自非流动资产处置收入1.4亿元； 2017年至2019年的差异主要是收到的政府补贴，三年分别为1.5亿元、2.2亿元和1.2亿元。
公司建设的单厂规模较同行较大（单厂年产能大多>50万吨），小厂产能一般
公司营收增长的背后，现金含量基本保持充足。现金与现金比率自2014年以来一直维持在1.0左右，2019年为1.0。
仔细观察盈利质量，虽然波动较大，但总体趋势向上。净现金比率从2019年的低点-0.2上升至1.6。2018年，由于预收账款增加以及使用票据结算采购，经营现金流量净额同比增长728%，今年的净现金比率非常高。
总体来看，2017年以来公司盈利质量持续改善，保持良好。
经证实，公司现金周期自2017年以来有所缩短，由202天缩短至2019年的87天，显示公司资金利用效率显着提升。
（2）“蜗牛狮壳内建道场”，核心产品毛利率下降。
从前面的分析可以看出，公司选择了产业链曲线低点的中游制造作为业务核心，利润率自然较低。
但从综合毛利率来看，这太低了。公司2019年综合毛利率仅为14%，较2018年下降2个百分点，较2016年下降4个百分点。
横向比较一下，大家的整体毛利率都差不多。 2019年，精工钢构、东南电网、富皇钢构的综合毛利率分别为15%、12%、17%。公司在可比公司中排名较低。
综合毛利率可以说是企业经营的生命线。公司综合毛利率低位下滑，将使本已不足的利润空间更加捉襟见肘。
我们从具体的业务角度来看看是谁如此恐慌。没错，就是钢结构这个浓眉大眼的家伙“造反”了。
2019年钢结构毛利率为11.8%，较2016年的18.6%下降6.8个百分点。
那么利润率如此之低的公司能做什么呢？
2016年以来，公司主要费用率整体下降。其中，销售费用率由2.9%下降1个百分点至1.8%；管理费用率下降2个百分点，由4.2%降至2.2%。这印证了上述公司管理的优化。
同期，研发费用率上升1.8个百分点，由1.0%升至2.8%。由此来看，公司主要费用率下降有限的主要原因是公司加大了研发投入。
从横向比较来看，公司2019年研发支出占比处于可比公司中最低水平。同期，精工钢构、东南电网、富皇钢构的研发支出占比分别为3.9%、4.5%、3.9%。
重大费用层层“盘剥”后，公司营业利润率还有空间吗？
颇出乎意料的是，该公司的营业利润率整体呈上升趋势，从2014年的3.7%逐步上升至2019年的6.2%，提升了2.5个百分点。
横向来看，公司营业利润率基本处于可比公司最高水平。以2019年为例，精工钢构、东南电网、富皇钢构的营业利润率分别为3.9%、3.1%、2.6%。
公司真正做到了“蜗牛壳里的道场”。从看似枯燥的生意中榨取利润并不容易。
这让风云君想起另一家同样处于竞争激烈的行业，业务利润率较低的公司，却依靠自身的竞争优势不断扩大市场份额，实现客观利润，最终打响了名声。它不属于钢结构行业，而是服装代工领域的申洲国际（02313.HK）。
事实上，从商业模式来看，该公司与申洲国际颇为相似。
申洲国际通过OEM、委托设计加工等方式向多个国际品牌提供针织产品。服装贴牌和钢结构均属于产业链低附加值环节钢结构加工合同，业务毛利率较低（2019年我国纺织服装行业毛利率为15%）。因此，只有成本控制较好的企业才有希望争取更大的利润空间。
其次，两种类型的企业都需要两种技能才能成功。申洲国际实行垂直一体化经营，整合织造、染整、印花、绣花、裁剪等工序，最大限度控制成本，缩短供货周期，实现快速交货。
正是依靠这种“坚守阵地、打好仗”的方式，申洲国际实现了盈利能力的长期提升。
当然，这只是风云君此刻所想到的。我们回顾一下该公司的资产回报率与同行业其他公司相比如何。
2016年以来，公司ROE逐年上升，从4.6%升至11.9%，提升7.4个百分点。
从横向来看，公司ROE基本处于可比公司最高水平；以2019年为例，精工钢构、东南电网、富皇钢构的ROE分别为8.0%、6.4%、4.3%。
嗯，还不错，离神州国际近一点。
（3）资金投入周期长、现金流短缺
该公司的资产负债率呈下降趋势，从2014年的68%下降7个百分点至2019年的61%，这似乎表明债务水平较高。
从有息负债率来看，从23%下降到15%，下降了8个百分点。有息负债率较低水平表明公司整体财务状况正在下降，处于合理水平。
2014年至2019年，公司利息保障倍数逐渐提高，从2.0上升至11.4，表明公司偿债能力也在不断增强。
从现金流角度看，2016年以来公司资本支出逐年增加，经营性现金流净流入基本无法满足产能扩张的资金需求，导致自由现金流基本为负。
2017年至2019年，公司经营性现金流净额分别为2亿元、16亿元、9亿元；资本支出分别为8亿元、13.5亿元、13.5亿元，自由现金流分别为-6亿元、2亿元、-5亿元。
考虑到公司未来仍有大规模产能扩张计划，如果经营现金流不能进一步大幅增加，预计公司自由现金流仍将紧张。
自2003年上市以来，公司已实施现金分红9次，累计现金分红2.9亿元，并募集资金2次，合计26亿元，募集资金金额为现金金额的9倍分布式。
该公司的股息支付率也聊胜于无，2014年至2019年股息支付率一直低于15%。
公司产能呈上升趋势，目前股东回报能力仍在培育中。风云君对此只能期待。
总结
公司作为国内大型钢结构制造企业，受益于需求侧政策推广装配式建筑。通过不断扩大生产，逐步取得了较同类企业显着的规模优势，稳居国内钢结构行业前茅。
在产业链中游制造环节，附加值较低，公司依靠大规模采购带来的成本控制能力和强大的承接交付能力钢结构加工合同，带动订单和收入持续增长。
该公司的经营模式与服装代工企业申洲国际颇为相似，即立足于自身在红海的优势，不断扩大市场份额和利润空间，从而获得可观的利润。
在赞扬中很容易掩盖公司的问题：
首当其冲的是核心产品毛利率下降。激烈的市场竞争直接挤压了产品的利润空间，而这本质上是公司的生存空间；
其次，在产能爬坡过程中，现金流的短缺也构成了公司经营的一堵墙。
展望未来，公司凭借产能基础+成本优势，应该能够享受到行业稳定增长的红利。
希望公司能像神舟国际一样，在残酷的竞争面前继续当“红海战士”，从每个钢结构中挤出一把把钢材。
（下载市值风云App，搜索“申洲国际”获取独立第三方研究报告）
免责声明：本报告（文章）基于上市公司的公众公司属性，以上市公司按照法定义务公开披露的信息为基础（包括但不限于临时公告、定期报告、官方互动平台、 ETC。）。三方研究；市值情况力求报告（文章）所载内容和观点客观、公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中表达的信息或观点不构成任何投资建议，市值风云对因使用本报告而导致的任何行为不承担任何责任。
以上内容原创自市值风云APP
