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　　来源：国投安信期货研究院

　　全球大型锰矿生产商之一South32在澳洲格鲁特岛上的GEMCO矿山遭遇飓风造成该岛唯一港口受损，从2024年4月份开始，预计到2025年一季度之前无法正常出口锰矿。该矿山2023年锰矿产量563万吨，月均出口量47万吨。2023年中，该矿山运至我国420万吨，占其出口量的75%，占我国进口量的13.4%，占我国锰矿消耗量的12%。目前我们判断，对于全球锰矿供应缺口在11.67%以内，短期无法被弥补。具体的缺口较难判断，需要观测其他氧化锰矿生产商的生产和发运量，但是按照目前的数据表明，氧化矿确实存在供应缺口。

　　一、锰矿需求

　　锰矿需求主要分为两部分，一方面是高达98%以上的钢铁，另一方面是大概占比2%的含锰电池，由此来看，锰矿的价格主要参考钢厂的需求为主。不过随着新能源在全球范围内的发展，人类对于电池的需求逐渐抬升，我们在之前的报告中测算过到2030年，含锰电池对锰矿需求占比将会上升至5%。相应的，钢铁需求将会下降至95%，不过仍然是占据绝对需求比例，而锰矿的价格仍参考钢厂的需求为主。

　　从全球的角度来看，“世界钢铁协会近期发布最新版短期（2024—2025年）钢铁需求预测报告。该报告显示，2024年全球钢铁需求将反弹1.7%，达到17.93亿吨。2025年，全球钢铁需求将增长1.2%，达到18.15亿吨。”这和我们团队的判断---全球钢铁产量同比增长1%相差不大。从定量的角度来看，不看中国的产量或许面临同比持平或稍微下降的角度来看，全球的钢铁产量是增加的，对于锰矿的需求也是略微同比上行的。

　　二、锰矿全球供应

　　2023年全球锰矿产量6003万湿吨，同比增加2%，折合成锰金属量大约为2070万吨。从锰矿以销定产的背景下，近几年锰矿全球产量处于平稳状态，比如2023年加蓬产量的下降（-5%） 被巴西产量的增长（+72%）所抵消。目前，锰矿主要出口国为澳大利亚、加蓬、南非、巴西。

　　我国锰矿对外依存度高达90%，主要是因为国产锰矿品位普遍较低，大多需要进行火法富集后才能用作冶炼硅锰的原材料。也因此，我国锰矿港口现货价格以及远期锰矿报价在South32锰矿暂时无法出口的影响下快速拉升。

　　三、全球主要锰矿生产商

　　我们季度跟踪的全球主要锰矿生产商为：埃赫曼·康密劳（Eramet·Comilog）、南32（South32）、淡水河谷（Vale）、OMH，不过Vale在2022年一季度退出了锰矿开采和销售市场，现在仍然保有Azul矿山。而OMH的锰矿山也因为资源枯竭将会在今年二季度将关闭计划文件上报相关部门后，正式全部关停锰矿山。所以我们的报告中主要跟踪了Eramet和South32。

　　South32

　　BHP自2015年以来成立了South32子公司运营锰矿和硅锰合金等业务。South32的锰矿开采涉及澳大利亚的GEMCO矿山（60%股份）以及南非的Wessels矿山（54.6%股份）。

　　市场较为关注的是今年3月16、17日，South32在澳洲格鲁特岛上的GEMCO矿山遭遇飓风造成该岛唯一港口受损。紧接着，矿山对我国年度长协用户发布了因不可抗力造成的无法发运的通知。根据该矿山于2024年5月21日发布的最新公告的内容（口径和4月末发布的季度报告中保持一致）预计到2025年一季度无法正常出口锰矿，以及替代运输方案在码头恢复前建立部分矿山出口能力。最新公告还声称今年6月份将会恢复采矿，在雨季到到来前建立库存。我们对该声明的解读为，逐渐建立库存只是一方面，不对外发运仍然无法解决锰矿缺失的矛盾；经了解，替代运输方案的成本偏高而且效率较低，需要持续关注South32在港口正常作业前对外发运量。

　　从产量数据方面来看，GEMCO矿山2023年锰矿产量563万吨，月均出口量47万吨。2023年中，该矿山运至我国420万吨，占其出口量的75%，占我国进口量的13.4%，占我国锰矿消耗量的12%。目前我们判断，到我国存在一定缺口，且短期无法被弥补。

　　South32澳洲锰矿产量

　　从矿山运营角度来看，随着矿山开采周期进入末期（按照设计产能600万吨/年，还可开采5年），他们的锰矿品位在2023年已经下降至44%以下。按照正常年份整理后，矿石品级已经从高品矿调整至中高品矿。而且后期开采的运营成本是逐渐抬升的，从历史数据可以较为明显的观测到这一规律。所以对于South32来说，假设明年一季度如公告中所说恢复出口，他们的对外销售量或许在同比角度进行下调。

　　South32澳洲锰矿年均品位和运营成本

　　从财务数据方面来看，从South32锰矿业务板块在公司EBITDA（不包含南非硅锰冶炼业务）占比角度来看占比19%，其中澳洲锰矿业务占比为16.7%，属实为较大占比。

　　South32的2023年各业务板块EBITDA占比

　　从澳洲锰矿业务具体的EBITDA来看，South32在一定层面上陷入了囚徒困境，如果按照设计产能去开采并且销售，那么全球锰矿供应跟2023年类似，是略微过剩的状态。在此状态下，锰矿带来的利润仍有下行驱动；如果降低开采量或者降低销售量，那么全球锰矿供应基本平衡，大概率可以有效改善利润率。2023年澳洲锰矿EBITDA2.97亿美元，如果修葺港口需要花费1.5亿美元左右，那么摊销至5年中，额外成本占比超过10%，从财务角度来看并不是一个足矣让股东满意的数据。所以我们的解读为他们后期恢复正常出口后，产量指导计划大概率会同比下调。

　　South32澳洲锰矿山年利润绝对值

　　Eramet·Comilog

　　埃赫曼集团，通过其子公司康密劳，在加蓬共和国开采莫安达（Moanda）矿山，目前为世界第一大高品位锰矿生产商。

　　Eramet·Comilog锰矿年产量

　　根据Eramet今年4月份的年报来看，他们计划在2026年产量达到850万吨/年，未来年产量将会超过1000万吨。不过加蓬政府要求他们的年产量不能超过800万吨，除非开采新的矿山。

　　在2023年四季度报告中提到，他们在2024年已经具备年产850万吨的能力。由此，在South32在高品位锰矿出口的长期停止，全球锰矿供应将会大幅下降的预期下，我们判断Eramet大概率会提高产量至800万吨。不过他们的报告中声称

　　“今年加蓬的锰矿运输量为700~770万吨，为了限制矿山库存，他们将根据运输计划调整锰矿产量。”

　　Eramet·Comilog锰矿季节性产量情景分析

　　考虑到库存方面的问题，通过情景分析，Eramet对于锰矿的产量我们进行了三种情景分析，年产量分别为600、670、800万吨。对于South32澳洲矿山停止正常出口将会有一定补充。

　　四、锰矿量价

　　我国锰矿库存主要存储于天津港和钦州港，天津港销售对象为北方硅锰厂为主，从产量上来看，继续向北方靠拢。

　　硅锰各产区年产量占比

　　所以我们主要观测天津港的库存，从3月29日至5月17日，天津港库存下降3.7万吨，降幅较小。从分项来看，来自澳大利亚的锰矿下降23.45万吨，加蓬矿下降了6.64万吨，降幅不小。我们解读South32遭遇的不可抗力事件带来的影响是全球范围内的氧化矿会面临短缺，所以不能只考虑我国面临的影响。后期或许会有其他国家向我国锰矿商询价的情况出现，这种假设和2019年下半年锰矿的故事正相反，在我国钢铁需求较差以及锰矿库存绝对量较大的背景下，是有可能发生的。

　　锰矿港口库存占比

　　数据来源：Mysteel，国投安信期货整理

　　我们判断，硅锰期货价格将会在锰矿的推动下被动上涨。锰矿价格的观测有三个维度，第一层是我国锰矿港口库存的分项存量，如果氧化矿不断下降，那么现货矿的价格将会更快的给出反应；第二层是Comilog对其他国家的远期矿成交价，加上运费及港杂等费用后，可以推算出我国氧化矿到港口成本，进而计算硅锰冶炼成本再折价到盘面，可以在波动率较大的行情中寻找半月级别的价格支撑位；第三层在于氧化矿锰矿山对我国的远期报价，代表着远期的成本，也构建出行情大方向。

　　五、操作建议

　　我们在之前的报告中提到过，掌握了锰矿价格的走势基本上就掌握了硅锰价格的方向。我们判断锰矿的供应缺口依然存在，或许是其他氧化锰矿生产商并未在当前价格下优先大量销售库存，所以库存维持逐渐去库的状态，我们对后期的预判是库存逐渐去化，需要时间来验证。从量价的角度来看，对于锰矿价格的预判以及硅锰成本的测算是很关键的数据。根据我们的测算，如果Comilog对印度的报价上涨至8.3~8.5美元/吨度，那么折算到我国硅锰期货盘面的支撑大概在8850左右。建议风险偏好者逢低买入为主或者购买硅锰看涨期权，建议有做空套期保值需求的投资者谨慎做空。