核心思想
全球特种船舶制造领军企业已开始战略转型。公司运营的船队包括多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船、木材船、沥青船、汽车船等，共有船舶164艘，总载重吨481.6万载重吨。 “十四五”期间，公司抓住机遇，聚焦我国汽车、风电、机械装备走出去带来的市场机遇，重点发展汽车、纸浆、重件等领域船舶业务。
多用途、重吊、半潜船业务：稳定、灵活。在我国产能“走出去”背景下，机械、风电设备等出口快速增长，为多用途、重吊船舶业务提供了增量需求，减弱了其周期性波动。考虑到目前多用途臂架处于中低水平，其性能稳定性大大增强。与此同时，与其周期联动性较强的干散货市场正处于衰退末期向复苏初期过渡的状态。 2025年及以后经济可能会走强，经济的溢出效应将推动多用途船舶的推出。
汽车、纸浆船：核心增长点。纸浆和汽车船业务均受益于汽车船市场的高度繁荣，这得益于中国汽车出口的快速发展。展望后市，即使车船市场情绪回归新常态，也将维持在中高位。公司业绩还将受益于以下两个方面： 1、运量增长：汽车和纸浆船是公司未来两年船队引进的重点方向。 2、价格回报：过去公司主要通过合资方式参与车船业务。 2024年4月，合资公司被合并。公司利润规模有所扩大。同时，车船业务期租水平有望回归市场均值。
盈利预测和投资建议。预计公司2024-26年归属母公司净利润分别为15.23亿元、16.77亿元、20.24亿元。考虑到公司成长业务占比稳步提升，沿袭周期股原有估值方法稍显不合理。参考历史中心和可比公司，给予一定的增长溢价。鉴于25年PE为10倍，对应合理价值为7.81元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。
风险提示。汽车出口量不及预期的风险；机械设备出口不达预期的风险；宏观经济急剧下滑的风险。
利润预测表
文字内容
1、中远海运特辑：抓住历史机遇，向新的优质生产力转型
中远海运特种运输有限公司前身为广州远洋运输公司，成立于1961年4月27日，是中国最早的国有远洋运输公司之一。 1999年，中远集团旗下广远公司投资旗下25艘特种船舶，与集团旗下其他四家公司共同组建中远海运股份有限公司，致力于打造世界一流的特种船队。
目前，公司拥有全球领先的特种运输车队，综合实力位居全球前列。公司经营管理包括半潜船、多用途重吊船、纸浆船、汽车船、沥青船和木材船，围绕“三核三链”战略，即服务新能源产业、中国先进制造、战略大宗商品三大核心业务线，积极拓展纸浆物流、工程项目物流、汽车物流三大重点产业链。
公司控股股东为中远集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。中远集团在公司成立时通过广元公司间接持有公司94.48%的股权，是中远海泰的实际控制人。 2002年上市后，他仍持有公司60.36%的股份。中远集团与中海集团合并后，中国远洋运输集团成为公司新的实际控制人。截至2024年6月30日，中远集团直接持有上市公司50.46%的股份，为上市公司直接控股股东。中远海运集团通过中远集团和中国广州船舶代理有限公司持有上市公司50.94%的股份，是公司间接控股股东。
公司核心船队以多用途船、重吊船为主，半潜船、纸浆船、汽车船为战略发展重点。目前，公司运营船队包括多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船、木材船、沥青船、汽车船等，共计164艘船舶，总载重吨481.6万载重吨。
“十四五”期间，公司重点关注中国汽车工业出口增长、风电产业扩张、纸浆等大宗商品进口增加带来的市场机遇。该公司的船队扩张计划预计将增加多用途船和重吊船、纸浆船和汽车运输船的数量。公司进一步优化机队结构，增强在目标市场的竞争力和服务能力。
中远海运的特色航线网络现已覆盖全球六大洲，可根据客户需求提供高度灵活的船舶装卸港口安排，满足客户个性化服务需求。据公司官网介绍，基于远东地区的核心优势，公司在欧洲航线、美洲航线、非洲航线、泛印度洋航线、跨太平洋航线上建立了显着的竞争地位。此外，公司还积极拓展大西洋航线、澳新航线等新兴航线，已成功挂靠160多个国家和地区的1600多个港口。同时，中远海运也是全球唯一拥有北极、南极航线成功运营经验的航运公司。通过不断拓展航线网络和服务范围，中远海运集运进一步巩固了在全球航运领域的领先地位。
公司年报显示，收入方面，2013年至2020年公司收入规模基本稳定，但因国际航运市场动荡而出现波动。 2021年至2022年，公司营收核心较2020年之前大幅增长。2023年，行业整体承压，但公司实现营业收入120.07亿元，同比小幅下降1.64 %。
从地区来看，公司营业收入主要由出口运输业务拉动，其他业务为业绩提供了坚实的基础。 2021年至2022年，随着中国经济活动的复苏和出口市场的强劲表现，加上国际航运市场的整体复苏，公司出口运输业务收入将大幅增长。但进入2023年后，由于集装箱运输市场供大于求，行业整体面临下行压力，导致公司出口业务面临压力。 2023年，进口业务实现营业收入48.73亿元，同比下降19%。但由于进口运输、沿海运输和第三国运输业务的稳定增长，提供了坚实的业绩基础，公司2023年实现营业收入120.07亿元，同比仅小幅下降1.64% -年。
从船型来看，多用途船和重吊船是公司收入的核心支柱，纸浆船和汽车船增长潜力巨大。 2023年，多用途船和重吊船合计贡献营业收入约49%，纸浆船占23%，半潜船占18%，木材船和沥青船各占5%，汽车船占1%。
多用途船和重吊船长期以来一直是公司的核心收入来源，占其业绩的近一半。多用途船和重吊船航线覆盖广泛，业务模式成熟，收入表现相对稳定，波动较小。随着国家“一带一路”倡议的深入实施和风电设备出口的增加，多用途船和重吊船业务量呈现稳定增长趋势，进一步强化其对公司收入的作用支柱。
纸浆船业务发展迅速，汽车船市场前景广阔。 2020年以来，公司独立运营纸浆船业务后，该业务板块迅速呈现高速增长。 2022年，公司创新推出“纸浆运输+车架运输”综合解决方案，显着提升纸浆船的使用效率和收益水平。随着未来汽车船交付量的增加以及中国在全球汽车贸易中出口的持续扩大，公司汽车船业务有望实现稳定增长。
从货物种类来看，机械设备业务量占比较为稳定，而纸浆制品运输量呈现明显增长势头。 2020年至2022年，机械设备运输量占比将稳定在35-40%。 2023年，这一比例将小幅上升至41.21%。自纸浆船业务实现独立运营以来，纸浆运输量占公司总业务量的比重大幅提升，由2020年上半年的14.81%增至2023年的29.99%。其他货种的计费吨数占比为相对较小。
综上所述，公司营业收入稳定向好：分地区看，公司进口、沿海及第三国业务提供业绩基础，出口运输业务有明显拉动作用；按船型划分，多用途和重吊是核心支柱，而纸浆车船增长可期；从货物种类看，机械设备占比稳定，纸浆制品运输量呈现明显增长势头。
成本方面，公司经营成本相对刚性，与业务量增速基本匹配，显示公司成本控制成效显着。其中，燃油成本和港口使用费是成本结构中占比最高的两项，分别占总成本的35.13%和25.00%。燃料成本是影响公司经营成本波动的主要因素，其变化趋势与国际油价走势基本一致。此外，公司在控制其他费用方面也取得了不错的成绩。虽然公司销售费用率、管理费用率、财务费用率略有回升，但仍维持在较低水平。
公司年报显示，受益于船舶报废补贴政策，公司在2013年至2016年航运低迷时期仍保持盈利。2017年至2019年本应是半潜船发展的修缮周期，多用途船底的回收。但公司于2018年、2019年分别计提减值准备，导致净利润较低。 2021年至2022年，随着中国出口的强劲表现以及国际航运市场的整体复苏，公司利润将大幅增长。 2023年以来，行业整体供给大于需求，面临较大下行压力。但随着纸浆、汽车、风电业务的持续扩张，公司利润进一步增长。
公司毛利润呈现明显的周期性，与全球航运景气密切相关。受益于船舶报废补贴政策，公司在2013年至2016年航运低迷时期仍保持盈利。2017年至2019年本应是半潜船发展和多用途船回收的修复周期下装。但公司于2018年、2019年分别计提减值准备，导致净利润较低。近年来，公司净利润与市场指标保持高度一致，体现了公司业绩与行业环境的紧密联系。
业务方面，公司重吊船、纸浆船、半潜船、汽车船队已展现出穿越经济周期的能力，持续为公司贡献稳定的毛利润，对公司的发展形成有力支撑。公司整体盈利能力。相比之下，多用途船受周期性市场波动的影响较大。 2020年至2023年，多用途船毛利润经历了大幅上升然后快速下降。这种波动给公司毛利带来了不确定性。
2、多用途、重吊、半潜船业务基础扎实
（1）多用途船业务：公司业绩的压舱石
多用途船舶设计高度灵活，可用于运输多种类型的货物，包括件杂货、集装箱和散货。
由于多用途船市场的需求侧与集装箱和散货市场部分相连，其周期历来与集装箱和散货市场保持着良好的联动性。多用途船的周期性波动主要受到干散货和集装箱市场溢出效应的影响。但由于货源更加多元化，多用途船的周期性波动明显小于干散货和集装箱市场。
从供给端看，多用途市场正处于新旧运力更替期，预计运力总量将在大规模替换中保持相对稳定。根据克拉克森的数据，目前静态的看法是，多用途市场的订单积压量在过去三年里从底部的5%攀升至13%左右。但与此同时，20年以上的超老船舶数量也大幅增加。 20 20年以上老旧船舶比例已超过40%。因此，即使未来三年预计交付量对应的供给侧增速分别为2.85%、5.14%、1.63%，船舶拆解量仍将维持在一定的较高水平，净增速最终的抵消结果可能会保持在1-2%左右。
在多用途船舶的需求端，由于货物数量过多、复杂，难以做出准确预测。但从另一个角度，从底线的角度来看，目前的水平有没有大幅下跌的可能？据了解，供给侧大概率保持年增长率1-2%，并不异常。与此同时，当前多用途定期租船价格反应热潮处于接近历史底部的水平。集装箱运输和干散货市场情绪也不高。目前，不存在因其他市场需求崩溃而导致多用途船崩溃的风险。因此，未来2-3年多用途船舶景气度维持在目前的中低水平是一个相对客观的假设。当然，考虑到干散货市场正从衰退末期向复苏初期过渡，干散货市场也赋予了多用途市场未来两年的看涨期权价值。
（2）重吊船业务：周期性弱化版多用途船
重吊船本质上是一种多用途船舶。上述多用途船舶的供需分析同样适用于重吊船舶。不同的是，重吊船配备200吨以上的货物起重设备，舱口更大，甲板更宽。承运货物种类主要包括工程项目所需的机械设备、风电设备、工程车辆、钢结构等。
近几年来，公司业务结构和利润贡献发生了明显变化：重吊船舶相关业务量呈现出较为稳定的增长势头，重吊业务的毛利率水平呈现出一定的增长势头。弱周期性。
重吊船之所以呈现周期性减弱的特征，主要是因为机械设备业务呈现了一定程度的增长。这一增长与国内过剩产能向海外扩张以及“一带一路”战略密不可分。依托“一带一路”战略和国内产能优势，我国对外承包工程业务稳步发展，衍生了各类工程项目货物的运输需求，为公司多方带来长期稳定的运输需求。用途和重型运输船队。
2020年除疫情影响外，2016年以来“一带一路”沿线国家工程机械出口量持续上升。同时，每月新增约10个“一带一路”相关项目，涉及行业主要集中在工程、基础设施、能源等领域。不断新签约项目预计将为机械设备出口提供持续动力，也将为重吊船舶需求端带来稳定增量。
（三）半潜船业务：壁垒高、供需稳定
中远海运半潜船队目前主要运输海上油气工程设施和海上风电设备。早已扎根于高端市场。半潜船队的吨位毛利润一直远高于公司所属其他船队。半潜船市场主要分为高、中、低端市场：低端市场主要承载价值较低的货物，运费较低，竞争激烈；中端市场是运输工程船，有一定的运价支撑，运价相对适中。竞争也很激烈；高端市场负责运输与石油开采相关的钻井平台和海洋工程设备。对运输时间和安全性要求较高，运费相对较高。
除了高端市场的垄断外，半潜船市场的潜在供应也非常有限，且船舶老化严重。据克拉克森统计，目前全球手头没有半潜船订单。但目前半潜船船龄超过20年的比例为44%，船舶老化严重。近海运输市场对20年以上船舶的使用要求非常严格。老旧船舶不利于船东维持现有市场份额。不过，中远海运的船队具有年龄优势。中远海运半潜船队比其他三大船队更年轻，未来有望扩大市场领先地位。
需求的增加主要来自海丰和中海油。一方面，海上风电市场进入快速发展期。据GWEC预测，GWEC预计2024年全球新增装机容量将达到131GW，未来五年CAGR为9.4%。半潜式船队海上风电设备的运输和安装需求预计将增加。打造新的增长点。
另一方面，克拉克森研究公司表示，海上原油开发需求依然强劲，尤其是在巴西，竞标活动依然强劲。随着巴西国家石油公司继续开发其“盐下”油田，同时也振兴坎波斯盆地老化的油田，马来西亚国家石油公司目前正在市场上寻求九个海上钻井平台。此外，西非的深水钻井活动也将进一步推进。扩大了。
全球移动式海上钻井平台利用率仍有望继续上升，有望带动现有钻井平台的运输需求。同时，未来新钻井平台将持续交付，预计将提供部分需求增长。
3、纸浆、车船业务提供二次增长曲线
（1）纸浆船业务：抓住机遇，依托汽车船市场景气，建立新的业务模式
公司的纸浆运输主要基于长期COA合同。 2020年至2024年，纸浆船队的期租水平一直高于公司除半潜船以外的大部分船队，且具有较强的稳定性。
中国纸浆消费量持续增加，受限于国内木材资源匮乏。同时，2021年1月1日起实施“废禁”，造纸工业原材料之一的废纸浆禁止入境。因此，中国纸浆依赖进口。层次不断深化，进口纸浆消费比重持续上升至20%左右。随着宏观经济继续保持正增长以及疫情后消费端持续复苏，我国纸浆消费总量将长期保持上升趋势，进口纸浆需求有望给国内纸浆市场带来充足稳定的供应。公司的纸浆船队。
公司主要纸浆船航线包括南美东部-中国、西北欧-中国、南美东部-西北欧/地中海。考虑到南美、欧洲也是我国汽车出口的主要方向，公司创新性地在纸浆船出港途中装载商用车专用车架，方便汽车出口，然后在回程时将车架拆除至继续输送纸浆。在汽车运力仍不足的背景下，框架集装箱运输为公司汽车运力提供了有效补充。公司2023年共运输商用车24.8万辆，其中框架箱14.4万辆，占比58.06%。同时，该公司2024年上半年运输车辆13.9万辆，其中框架箱运输7.2万辆，占比51.08%。
这种创新不仅提高了纸浆船的利用率，还享受了汽车运输市场的高繁荣红利，彻底将纸浆船运输从纯粹的稳定收益业务转变为具有一定增长潜力的业务。因此，纸浆船作为公司未来船队扩张的主要方向较为合适。
（2）车船业务：恢复正常，但有望维持中高速景气度
随着2021年订购的新船陆续推出，市场期租价格较历史高位出现一定回调。克拉克森表示，2025年和2026年仍将有较多船舶下水，预计分别下水69艘和59艘，供应增长率约为12.21%和10.76%。考虑到供应量较高，市场情绪是否会出现调整？
近两年汽车出口市场的需求增长将主要由中国拉动。我国汽车出口的快速崛起，不仅带动了运输量和运输距离的双重增长。 2020年以来，随着中国汽车品牌的快速提升以及各厂家积极拓展海外市场，中国汽车出口实现快速发展。中国因素成为近两年全球海运汽车贸易量持续创新高的主要原因。
除了总量扩大外，出口结构也发生了明显变化。中国汽车出口重塑了全球汽车贸易新格局。尤其是中国对欧洲、南美洲的出口广州中盈钢结构，显着增加了整个行业的运输距离。其中，中国汽车对欧洲出口对行业运输量增长贡献最大。
因此，未来市场需求前景仍重点关注中国汽车出口。
展望后市，考虑到核心领域的关税壁垒以及以往的高基数。 2025年中国汽车出口增速可能会出现一定程度的放缓。参考克拉克森的预测，2025/26年海运汽车贸易量增速可能达到1.4%或1.3%。
市场上仍然存在大量较旧的车队。随着期租水平的下降，老旧船型将因运输效率较低而逐渐面临出清压力，从而支撑了整体车队的期租水平。目前，约有26.87%的汽车船船龄超过20年。这些DE级舰艇的航速明显拉大了与年轻舰艇的差距。预计在环保政策推动下，这些船舶将加速进入拆解市场，进一步加剧运力供应紧张的局面。
综合来看，汽车运输市场分时租赁水平或将恢复正常，分时租赁价格同比出现局部下降。但公司车队盈利能力预计不会受到市场恢复正常的影响，仍将是未来公司业绩增长的核心驱动力之一。
一方面，公司车队近两年一直在建设中，期租水平低于市场水平。随着车队的成熟，时间宪章级别正越来越接近市场平均水平。另一方面，预计该公司将在未来三年内交付大量舰队，预计将分别在2025年和2026年交付11艘船和6艘船，并且现有的车队规模预计将翻一番。
1。中国的外贸汽车运输正在上升。 Haite正在迅速开发其汽车车队，并逐渐与市场融合。从全球十大汽车船东属于的国家来看，国际汽车海上运输与出口国中汽车行业的发展高度相关。十大汽车所有者位于欧洲，日本和韩国。在燃油汽车时代，由于国际市场中中国生产的车辆缺乏竞争力，中国船东处于全球汽车运输市场的劣势，这限制了国内汽车车队的扩张。随着新能源车辆的竞争力和出口需求继续增加，中国现有的汽车车队有望逐步扩大其规模，优化全球车队结构，并在国际市场上增加中国车队在国际市场上的份额。
该公司通过建立合资企业逐渐进行了专业汽车和船舶业务运营。 2022年，该公司，SIPG Logistics Co.，Ltd。和Saic Anji Logistics Co.同时，该公司与香港集团Logistics Co.，Ltd。达成了一致的行动协议，涉及2024年4月的广州Yuanhai Auto Shipting Co.广州中盈钢结构，并合并Yuanhai Company。在合并之前，该公司的汽车和船只以接近成本的价格租给了Yuanhai Automobile公司。合并后，公司汽车和船舶运营的时间章程水平预计将更接近市场平均水平。
2。建立Yuanhai Automobile航运公司后，它启动了新的造船计划。根据国有资产监督和行政委员会的数据，预计将在2025年和2026年分别运送11艘船和6艘船，形成近30艘船的车队规模。
4.利润预测和投资建议
我们将Cosco Shipping的业务分为两类：稳定和增长。稳定的业务主要包括多功能，繁重的举重，半熟悉的船只，木材和沥青业务，而增长业务主要包括纸浆和汽车业务。
（1）多功能船：多功能船实际上具有某些周期性波动。他们之所以被归类为稳定业务的原因主要是因为它们在周期中处于相对较低的水平，并且是与周期有很强联系的干散装载体。在从晚期经济衰退到早期康复阶段过渡的状态下，干燥的散装产业有可能在2025年及以后加强经济，经济溢出将推动多功能船的推出。根据该公司的多用途船舶时间章程水平为2023年的每日14,452美元，我们在这里采用中性假设，即，多用途船舶时间章程水平将达到16,000美元，15,000美元和15,000美元/天分别在2024年，2025年和2026年。
（2）重型船：重型船业经济气候的变化与多功能船只的变化密切相关。但是，由于近年来机器和风能设备的出口量高增长，而在中国的生产能力上，重型船只的周期性特征已经减弱。根据该公司2023年的重型船舶时间宪章水平为每天22,168美元，假设腰带和道路倡议可以继续带来新的海外项目，则重型船舶时间宪章级别的预计将略高于2024年，2025年和2026年的多功能船。达到19,412、20,000、20,000美国分别每天美元。
（3）半熟悉的船：该公司的半可见船业务相对稳定。该公司在2023年的时间章程水平为每天38,018美元。 2024年，2025年和2026年的时间章程水平预计不会改变太大。中性假设分别实现。每天40,000、30,000、32,000美元。
（4）木材和沥青船：木材和沥青船的尺度相对较小，时间章程水平相对稳定。中立期望是2024年，2025年和2026年将没有显着变化。
（5）纸浆船：由于纸浆船基本上是长期合同，因此时间章程水平自然稳定。同时，框架盒运输提高了效率和时间章程水平。根据该公司的纸浆船时间宪章水平为2023年的$ 17,436/天，预计2024年，2025年和2026年的时间章程水平分别将达到20,704美元，21,000美元，21,000美元和21,000美元/天。
（6）汽车船：随着公司与海运公司合并，该公司汽车船的时间章程水平有望逐渐接近市场价格。考虑到2025年和2026年，汽车市场的供应方面将很高，许多关税政策将在一定程度上影响需求。根据该公司的汽车时间租赁水平，2023年的每天14,365美元，预计2024年，2025年和2026年的时间章程水平将分别达到31,711、30,000和30,000美元/天。同时，2025年和2026年的新介绍量表分别为11和6。
该公司归因于母公司的净利润预计为1.523、1.677和20.24亿元人民币，分别为24至26年。考虑到公司增长业务的比例稳步增加，未来两年的纸浆船和汽车船的发射可能会为公司带来更一定的绩效增长。
在选择可比的公司中，全面考虑了具有运输行业属性和经营多功能业务的公司，中国商人运输最终被选为基准。中国商人运输的主要业务是石油和干式货物运输，其周期性波动比公司的货物强大。作为全球特殊船舶运输领域的领导者，该公司享有高端制造业和新优质生产力的出口股息，并给公司提供的溢价是相对合理的。考虑到公司的历史估值水平，给出了25年的10倍PE，对应于7.81元/股的合理价值，并且首次将承保范围给予“超重”评级。
五、风险提示
（1）汽车出口量的风险不足以达到预期
在2025年，中国汽车出口关税将面临更大的压力。此外，该公司的汽车将接一个地交付。如果汽车出口不符合期望，它将对汽车业务产生更大的影响。
（2）机械和设备出口的风险落后于期望
机械和设备的出口是该公司的多功能和重型船的主要货物类别。如果它不符合期望，它可能会对多用途业务产生更大的影响。
（3）尖锐的宏观经济低迷的风险
对公司批量运输的需求与全球宏观经济密切相关。如果存在大规模的全球经济危机，则该公司的多功能业务需求将受到很大的负面影响。
