外部冲击低于预期，内需脆弱性犹存
2025年1-4月宏观数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
核心观点
由于美国关税政策实施以及市场预期减弱等多重因素的作用，四月期间，关键的供需数据普遍出现了下降趋势。然而，得益于一系列政策的有力配合，工业生产、出口需求以及基础设施建设投资均展现出较高的抗冲击能力，其受到的外部冲击影响低于市场预期。值得关注的是，本月地产投资呈现下滑趋势，服务业生产增速放缓，通胀水平再次减弱；同时，消费环比增速明显下降，这些现象共同揭示了我国内生动能的恢复较为脆弱，并且国内经济复苏的基础尚需进一步夯实。展望未来，中美双方关税显著降低，短期内对经济基础产生积极影响，然而美国对中国的关税依然保持较高水平，且下半年可能面临波动风险。因此，我们建议充分利用外部风险缓解的时机，迅速推进已定政策的实施，优化经济运行，推动价格合理上涨，从而提升内需增长的稳定性。预计第二季度国内生产总值增长将接近4.9%，上半年增速将超过5.0%，全年整体增长预计约为4.5%。
正文
一、生产：工业高位放缓，服务业恢复偏弱
（一）新动能支撑工业生产维持韧性
1至4月，我国规模以上工业增加值同比上升6.4%，这一增速比去年全年高出0.6个百分点，依旧保持在较高水平；而在4月份，规上工业增加值的增长率为6.1%，相比上个月下降了1.6个百分点（详见图1），这已是自去年以来的较快月度增速之一，显示出一定的持续力。
工业生产虽有所下降，但仍展现出较强的抗风险能力，这主要归因于三个方面：首先，高基数是导致当月增速减缓的主要原因。例如，2024年4月规模以上工业增加值的增速与3月相比，虽提高了2.2个百分点，但这并不利于今年同期的增速反弹。其次，市场需求相对疲软，对生产活动产生了一定的限制作用。4月份，投资、消费、出口三大需求增速均出现下降，其对生产的推动力有所减弱，导致上中下游工业生产增速普遍放缓（如图2所示）；另外，规模以上工业企业产销率达到了近十年同期中的次低点（如图3所示），这也反映出经济中“供应过剩需求不足”的矛盾依然十分明显，对生产的恢复产生了制约。同时，新动能的生产继续保持强劲增长势头，装备制造业等领域的支撑作用尤为突出。得益于“两新”政策的进一步深化和产业结构的优化升级，4月份，我国装备制造业的产值实现了显著增长，增幅达到了9.8%，这一增长率比整个规模以上工业高出3.7个百分点。此外，装备制造业对整体工业的贡献率达到了55.9%，尽管2024年其营收在规模以上工业中的占比仅为41.3%。
观察未来，基数较低、各类存量增量政策持续加力并显现成效，以及“抢出口”策略的积极作用，均有望为工业生产提供有力的支撑；然而，外部环境的不稳定和不确定性因素依然存在，国内经济中供需矛盾依然明显，工业品价格持续处于低位，使得不少行业和企业面临经营上的诸多挑战，据此推测，工业生产增速在总体上可能会出现高位放缓的趋势，且这种可能性较大。
（二）地产等需求端制约增强，服务业生产放缓
四月，我国服务业生产指数较去年同期上升了6.0%，尽管相较于去年同期的较低基数（2024年4月服务业生产指数较上月下降了1.5个百分点，降至3.5%），本月指数较上月仍有0.3个百分点的下降；两年来的平均增速为4.7%，较上月下降了0.9个百分点，这一变化显示出服务业的复苏基础仍需加强（详见图4）。服务业生产复苏力度不足，主要由于以下三个原因：首先，可能与国内服务消费的疲软紧密相关，以1至4月份为例，我国服务零售额的增速仅为5.1%，比去年全年下降了1.1个百分点；同时，服务业消费者价格指数（CPI）的增速仅为0.3%，比去年全年下降了0.4个百分点，这些数据都表明服务消费亟待得到激发。二是房地产等领域的拖累依然显著，4月份，房地产投资同比下降幅度比上月增加了1.3个百分点，住宅商品房的销售面积降幅进一步加大，这些情况都不利于相关服务生产活动的优化。三是鉴于外部环境的不稳定、不确定性因素增多，以及国内周期性和结构性矛盾的交织，市场中的微观主体，其信心和预期仍有待于增强和改善。观察未来，得益于各项政策的持续加力并显现成效，以及政策重点向促进消费、稳定房地产市场和股市、优化服务消费供给转变，服务业的生产状况得以持续恢复，并拥有一定的支撑力量；然而，恢复的程度将受到国内振兴消费、稳定房地产市场、促进民营企业发展等政策实施力度及其效果的直接影响。
二、消费：汽车、服务和中低收入群体消费共同拖累社零增速放缓
在1月至4月期间，我国社会消费品零售总额（以下简称社零）实现了4.7%的同比增长，这一增长幅度比去年同期高出1.2个百分点。4月份社会消费品零售总额同比增长5.1%，尽管相较于去年同期基数较低（2024年4月社零增速较上月有所下降，减少了0.8个百分点，降至2.3%），但与3月份相比，增速仍下降了0.8个百分点（详见图5）；环比增速从一季度平均的0.48%下降至4月份的0.24%，显示出消费复苏的步伐有所减慢，恢复的基础需要进一步增强。具体分析，可以归纳出以下五个特点：
首先，旧换新政策的推动作用依然十分明显。在4月份，限额以上的单位在家电、文化办公用品、家具、通讯设备以及建筑和装饰材料等商品类别的零售额，同比分别实现了38.8%、33.5%、26.9%、19.9%和9.7%的增长（可参考图6）。这些增长速度均超过了社会消费品零售总额的整体增速。此外，这五大类商品合计对社零增长的贡献达到了1.4个百分点，其贡献率接近三成。二是得益于居民生活品质的提高，一些基本生活用品和升级换代产品零售额持续保持较快的增长势头。在4月份，限额以上的单位在粮油食品、体育娱乐用品以及金银珠宝等类别商品的零售额均实现了两位数的增长（见图6）。三是汽车消费，尽管其占社会消费品零售总额的比重仅为约十分之一，但对整体增长的影响却较为显著。尽管有低基数作为支撑，比如2024年4月汽车零售额同比下降5.6%，降幅较上月增加了1.9个百分点，但4月份汽车零售额的增速却较上月下降了4.8个百分点，降至了0.7%。此外，受消费意愿不足等因素的影响（见图7），服务消费的增长动力显得较为薄弱。1-4月期间，服务消费零售的增速达到了5.1%，这一数据比去年全年的增速低出了1.1个百分点，与去年同期相比，更是下降了3.3个百分点；而在4月份，餐饮收入的增速在去年基数大幅下降的背景下，与上个月相比，进一步放缓了0.4个百分点。此外，中低收入群体的消费恢复速度相对较慢。4月份，中低收入群体所消费的限额以下商品零售增速以及乡村消费增速，均不及社会消费品零售总额增速，分别低出大约1个百分点和0.4个百分点（详见图5）。这一现象的成因主要与中低收入群体在增加收入和就业方面面临的挑战紧密相连，例如，2025年第一季度，农村外出打工人员的收入增长速度比2024年降低了0.5个百分点，降至3.3%（具体数据见图8），而在2025年4月，外来农业户籍人口的失业率相比去年12月上升了0.2个百分点。
展望未来，消费者支出有望逐步回暖，但对其恢复速度不宜过于乐观，全年社会消费品零售总额预计将增长约5%。首先，得益于国家宏观政策加强逆周期调控，以及政策重点向惠及民生和促进消费倾斜，政府消费的稳定作用预计将得到加强，这对于社会消费品零售总额的提升起到了关键性的支持作用。其次，外部不利因素仍然显著，导致一些企业的经营和生产面临更多挑战，盈利能力也随之减弱，因此预计民间投资和居民谨慎预期的转变将需要更长时间。同时，“就业-收入-消费”这一循环的顺畅以及居民从“多储蓄、少负债、少消费”的行为模式转变为“多消费、少负债、适度储蓄”也并非一朝一夕可以完成，消费的恢复力度可能依旧较为缓和。第三，预计到2025年，我国居民人均可支配收入的名义增长率将达到4%至5%，这一增速将略超于名义GDP的增长速度；此外，假设国内居民的消费倾向能够恢复到2024年的水平，据此推算，社会消费品零售总额的增速有望达到大约5%。
三、投资：地产、制造业拖累整体放缓，基建继续托底
投资增长速度呈现逐渐减缓的趋势，民营企业投资积极性亟待激发。在1至4月间，固定资产投资同比上升了4.0%，这一数字比1至3月下降了0.2个百分点（详见图9）；而在4月份，环比增长仅为0.1%，与3月份相比下降了0.09个百分点，与2019年同期相比更是下降了0.3个百分点，这表明投资领域的动力有所减弱。民间投资增速较上月进一步降低，累计同比上升幅度减缓了0.2个百分点，达到了0.2%，与整体投资之间的差距保持不变，依旧为上月的3.8%（详见图10）。这一增速持续保持在历史较高水平。民营企业面临“不敢投资、不愿投资”的困境，此现象持续存在。进入4月份，美国关税的影响开始显现，加上价格的持续走低，这两大因素共同对民营企业的投资意愿造成了压制。因此，未来政策应当继续强化稳定就业和企业的措施。从结构分析，前四个月三大投资类别增速显现出“基础设施建设稳定推动、制造业增速逐渐减缓、房地产业降幅持续加大”的差异化趋势（详见图10）。得益于低基数效应、财政政策提前发力以及两新一重政策的助力，投资增速得到一定支撑。然而，制造业和房地产领域的投资均出现下滑，外部需求的不确定性以及国内需求恢复的脆弱性共同对投资增长的动力产生了负面影响。
展望未来，中美双方关税的阶段性缓解有助于提升市场信心，同时催生出口的抢夺现象，再加上国内逆周期调控措施逐步显现成效，这些正面因素有望为投资增长提供动力。然而，美国对中国加征的关税仍维持在30%的高位，并且外部环境的不确定性尚未消除，国内产能过剩的压力依然存在，这些限制因素使得企业的投资决策依然保持谨慎态度。预计在未来的投资中，有很大可能性将持续起到支撑作用，整体上将会保持一个稳定的增长趋势，然而，要想实现大幅度的增长回升则较为困难。
（一）外部冲击加大、内部恢复不稳固导致制造业投资边际放缓
在1月至4月间，制造业领域的投资实现了8.8%的同比增长，这一增速相较于1月至3月有所下降，具体减少了0.3个百分点；而在当月，同比增长率达到了8.2%，但相比3月份下降了1.0个百分点。美国所实施的关税以及国内需求的不稳定性，可能是市场主体预期减弱、投资热情降低的主要原因。具体分析来看，首先，与出口相关的行业投资增速普遍出现了下降。计算机通信设备、铁路船舶航空航天等运输设备以及电气机械与器材制造领域的投资增长速度均有所下降。此外，房地产投资需求的疲软对制造业的投资需求产生了一定的负面影响。特别是，一些上游原材料行业的投资增长速度也出现了下滑的趋势（见图11）。另一方面，与两项新政策相关的行业投资增速虽然依然保持较高水平，但增速有所放缓。设备工器具购置方面的投资总额较去年同期增长了18.2%，但增速相比上个月有所下降，减少了0.8个百分点。
观察未来，预计出口趋势将减弱、产品盈利能力有所下降以及某些领域产能过剩的挑战将对制造业的投资产生负面影响，然而，国内新型生产力的加速提升以及一系列扩大内需政策的迅速实施将对投资增长提供一定的支持。据此预测，到2025年，制造业的投资增速可能会缓慢下降至大约8%的水平。
（二）财政前置和铁路项目共同支撑狭义基建投资平稳运行
在1月至4月期间，广义和狭义的基础设施投资分别实现了10.9%和5.8%的同比增长，这一增速相较于1月至3月有所下降，分别减少了0.7个百分点，且与上个月持平。两大投资口径的增长速度呈现一降一稳的态势，其中狭义口径的投资增速保持相对稳定。这种情况主要归因于三个方面：首先，财政资金的提前投入为基础设施投资的高增长提供了坚实的资金支持；然而，现有的政策实施速度还有待进一步提高。1-4月份，新增的专项债和一般国债的净融资额分别较去年同期增长了约4738亿元和10637亿元（见图13），然而，新增专项债券的发行进度仅为27.1%，推进速度较为缓慢。此外，地方基础设施项目的建设速度有所减缓，而在外部冲击的影响下，财政的紧平衡压力也在不断上升。在基数减少的背景下，地方主导的道路运输管理及公共设施管理领域的投资增长速度分别较上个月下降了0.7个百分点，以及与前月持平（详见图12）。这或许主要是由于外部冲击的影响加剧，导致财政收入减少和支出增加的压力，进而使得地方财政收支平衡的难度有所上升。中美双方关税问题进入阶段性缓解阶段，同时，隐性债务风险化解工作也在稳步推进，这些因素共同作用下，地方财政在推进基础设施建设方面的热情有望重新焕发。另外，中央政府主导的基础设施建设项目呈现出不同的表现，其中，电力和水利领域的投资增速放缓，是导致广义基建投资整体下降的主要原因之一。电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利管理业的增速分别较之前下降了0.5和6.1个百分点，这一显著下降对广义基建投资的增速产生了较大的负面影响；与此同时，铁路运输业的投资增速较之前上升了1.1个百分点，对狭义口径投资增速的稳定起到了一定的积极作用。
展望未来，鉴于外部关税的冲击以及国内房地产市场消费增速放缓的现状，加强和加速实施现有的财政政策变得尤为迫切。然而，短期内推出新的增量财政政策的可能性有所减少，并且政策关注点可能更多地转向稳定就业、保障企业运营和促进消费等方面。据此推测，到2025年，广义基础设施投资的增速有望达到约9%，持续对经济起到支撑作用。
（三）房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务
房地产市场目前正处在筑底调整的时期，去库存成为了工作的核心目标。从需求端来看，4月份，商品房的销售面积累计出现了2.8%的下滑，而开发投资累计降幅达到了10.3%，与3月份相比，销售面积的降幅增加了0.2个百分点，开发投资的降幅则减少了0.4个百分点（详见图14）。在低基数效应和稳定房地产市场政策的共同影响下，销售累计增速保持了向好的态势，然而，当月销售同比增速以及开发投资增速的降幅略有增加，这反映出房地产市场整体正处在底部调整的过程中。进一步观察供给方面，4月份的存销比达到了8.2倍，相比3月份略有上升，增加了0.1倍，依旧处于历史数据中的较高水平；同时，4月份的待售面积同比增长了4.8%，但相比上个月下降了0.3个百分点（见图15）。从整体来看，房地产市场所面临的库存压力依然显著，而消化这些库存依然是接下来工作的核心目标。在价格方面，4月份，70个大中型城市新建商品住宅的价格指数较去年同期下降了4.5%，较上个月减少了0.5个百分点，这一降幅已经连续六个月在缩小，这反映出市场需求端出现了一定的稳定趋势；具体到各个城市，一线、二线、三线城市的新建住宅价格指数同比分别下降了2.1%、3.9%、5.4%（可参考图16），它们的降幅也在持续缩小，而且一线和二线城市的价格环比增速分别已经连续六个月、五个月转为正增长，这表明一、二线城市的复苏情况明显优于三线城市。
领先指标显示，投资增长速度正处于一个底部构建的过程。首先，开发商面临融资压力明显上升，例如在2025年4月，房地产资金来源累计同比呈现了4.1%的下降，这一降幅相较于3月份进一步扩大了0.4个百分点。具体来看，资金来源的细分项目中，国内贷款的增长速度显著加快，这反映出金融政策对房地产市场的扶持力度。然而，居民购房的步伐有所减缓，定金和预收款，以及个人按揭贷款的增长速度都出现了较大幅度的下滑，从而对开发商的融资活动产生了负面影响。土地市场复苏力度不足，民营企业对购地的兴趣依然不高。具体来看，4月份，在全国100个大中型城市中，一线城市、二线城市、三线城市的土地成交面积累计增速分别达到了-11.5%、-22.3%、-5.1%、-13.9%，尽管与3月份相比，降幅有所收窄，分别减少了4.1、14.1、5.5、3.0个百分点，但整体仍处于负增长状态。第三点，鉴于房地产销售面积这一领先指标的降幅正在逐渐减小，并且考虑到去年同期的基数相对较低，这表明未来房地产投资的增长速度有望趋于稳定，其降幅也有望进一步缩小。
总体来看，当前房地产市场正处于筑底调整的时期，需求侧的复苏情况明显优于供给侧，库存积压问题依然是最突出的矛盾。展望未来，随着稳地产政策的加速实施，房地产市场需求有望持续改善，然而，去库存并非一蹴而就，特别是在家庭、企业和政府三方面的资产负债表均受到损害，且预期扭转需要较长时间的综合背景下，房地产市场的止跌回稳同样是一个渐进的过程。
四、关于国内生产总值，预计在第二季度将实现大约4.9%的增长，而全年的增长幅度预计在4.5%上下。
4月份，我国经济增长整体维持稳定态势，其中消费、投资累计以及出口分别实现了5.1%、4.0%和8.1%的增长，关税带来的冲击效应开始显现。总体而言，4月份的经济运行依旧呈现出“生产势头强劲而需求相对疲软，外部需求强劲而内部需求相对疲软”的不平衡特点，具体表现为：
首先，内需的推动力有所下降，供需关系中的供大于求局面尚未改变。得益于“两新两重”政策的激励作用，4月份的消费与投资均实现了稳定的增长，然而在增长幅度上，内需的推动力有所减弱。消费领域主要受到汽车行业及限额以下消费品零售额的负面影响，这反映出中低收入群体的收入增长速度较慢；在投资领域，基础设施建设、制造业以及房地产投资均呈现放缓趋势，尤其是房地产投资的增速下降幅度有所加大，其中制造业投资的减速预计与关税政策的不确定性有关。尽管内需动力有所减弱，但工业生产却显示出较强的抗跌性。4月份，规模以上工业增加值的同比增长率与3月份相比下降了1.6个百分点，降至6.1%。然而，在剔除高基数的影响后，两年平均增速非但没有下降，反而有所上升。此外，前四个月的增速达到了6.4%，虽然比1至3月份略低0.1个百分点，但整体上仍维持在较高水平。
二是新旧动能转换速度加快，传统产业，尤其是房地产行业，持续承受压力。在去年同期较高基数的基础上，装备制造业和高技术制造业当月分别实现了9.8%和10.0%的增长，增速明显且持续超过整体水平，显示出新动能发展的加速迹象。然而，在传统行业领域，尤其是房地产产业链，包括房地产投资、非金属矿物制品业、水泥生产以及平板玻璃等行业，其增长速度呈现负值，这对传统工业链的发展产生了拖累效应。
三是房地产市场继续去库存，仍处于调整筑底阶段。4月份，商品房待售面积减少了522万平方米，降至7.8亿平方米，库存持续减少，但减少的速度有所减缓。这一现象体现在商品房销售面积增速的降幅扩大了1.1个百分点，达到了-2.1%。同时，房企的资金来源中，定金及预收款以及个人按揭贷款的增长速度都有所下降，这显示出居民购房速度有所放缓。在价格方面，70个大中城市的销售价格同比降幅收窄了0.5个百分点，降至4.5%，这主要得益于去年同期基数的下降0.8个百分点。环比增速为-0.1%，表明房地产价格仍在下降，但一线和二线城市的表现明显优于三四线城市，市场分化格局没有发生变化。存货量持续增加，销售速度减缓，房地产企业购地意愿未发生根本性的转变，这进而使得4月份的投资降幅进一步扩大，达到了0.4个百分点，增至10.3%，显示出房地产市场仍在进行调整和寻找底部的过程之中。
展望接下来的第二季度及全年，面对新动力的加速释放以及传统行业，尤其是房地产产业链的难以为继，再加上关税带来的不确定性，经济结构的分化以及需求短缺的现象并非一时之过，而是一个长期的趋势。同时，关税的冲击也将显著增强经济波动的幅度。日内瓦谈判结束后，中美双方达成共识，决定自5月14日起暂停实施为期90天的关税措施。美国由此进入所谓的“冷静期”，而其进口商则纷纷掀起了一场“抢跑潮”。据此推测，我国在第二季度的出口表现很可能会超出预期。尽管如此，也不能完全排除在接下来的5至7月份的“冷静期”内，特朗普的关税政策仍可能发生较大波动的可能性。在内需领域，预计在前期一系列刺激政策的扶持下，消费和投资有望维持总体稳定。在基础条件下，预估第二季度国内生产总值增幅将达4.9%上下，上半年增长速度将超过5.0%，全年预计增长大约4.5%（详见图17）。
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