近日，耶鲁大学捐赠基金的 PE 资产抛售事件在全球资本市场引发了暗流。据相关报道，耶鲁大学打算出售约 60 亿美元的私募股权投资组合。此组合占耶鲁大学 414 亿美元捐赠基金规模的 15%。并且，这是该校在其历史上首次于私募股权二级市场（S 市场）进行大规模的抛售行为。哈佛大学拒绝了特朗普政府提出的在教学、招生和研究等方面干涉其学术与言论自由的改革要求。正因如此，哈佛大学面临 22.6 亿美元联邦经费被冻结的局面。并且，政府还威胁要取消其免税资格。基于此市场预期，哈佛可能不得不开始出售流动性资产，甚至可能需要举债。
大学捐赠基金这一长期资本神话出现裂痕。
从“耶鲁模式”到范式危机
私募股权早已成为机构投资人配置的重要资产之一。耶鲁大学开创了大比例配置另类资产的“耶鲁模式”，并且取得了丰厚回报。之后，多家美国高校对其捐赠基金的配置比例进行了调整。美国国家学院和大学商务办公室联合会（NACABO）的数据表明，在过去的 20 年里，大学捐赠基金中私募股权与风险投资的配置比例有所上升，达到了接近 30%的水平，并且这个比例与股票的配置比例几乎是一样的。
然而，耶鲁模式的脆弱性在2025年暴露无遗。
特朗普政府对常春藤盟校采取了一系列强硬举措，其中包括取消科研拨款以及暗示启动免税调查等，这成为了导火索。这些举措给高校带来了沉重的现金流压力。长期以来，依据美国《国内税收法典》第 501（c）（3）条，美国绝大多数高校都是非营利性组织，它们的投资收入能够享受税收豁免。特朗普第一任期时，开始对大学捐赠基金征税，通过设立《减税与就业法案》（TCJA）来实施。按照 TCJA 的规定，若一所私立大学的学生数量超过 500 名，且每名学生享有的捐赠基金平均规模超过 50 万美元，那么就会对其捐赠基金的投资收入按 1.4%征税。这项税收政策的对象是拥有大型大学捐赠基金的私立高校。哈佛大学属于拥有大型大学捐赠基金的私立高校，耶鲁大学也属于拥有大型大学捐赠基金的私立高校。
特朗普政府会持续增强对大学捐赠基金的税收力度。一方面要提高税率，另一方面要扩大应税高校的范围。从税率方面来讲，在过往的提案里，8.6%、21%以及 35%这样的税率都曾被提及。这些税率与现行的 1.4%相比，有了非常明显的提升，这使得大学捐赠基金所面临的流动性压力迅速增大。
哈佛大学的捐赠基金 2024 年财报表明，2024 年其基金规模是 532 亿美元，年度投资收益为 45 亿美元。在当前 1.4%的税率之下，哈佛大学需要缴纳 6300 万美元税款。然而，倘若税率提升到 35%，税款就会急剧上升至 15.75 亿美元，这相当于其 64 亿美元年度运营预算的 24.6%。这一税率变动将直接威胁科研经费、奖学金等核心支出。
部分提案建议扩大应税大学的范围。在 TCJA 规定之下，规模较小的大学捐赠基金以及像密歇根大学、德克萨斯大学这样的公立大学捐赠基金，是不需要缴纳 1.4%税款的。从数据来看，2023 年在全美范围内，只有 56 所大学需要缴纳该税项，这仅占美国高校总量的 1%。这些大学合计缴纳了 3.8 亿美元，在 4.4 万亿的联邦财政收入总额中所占比例还不足 0.01%。根据 NACABO 数据可知，2024 年美国有 658 所高校。这些高校的捐赠基金规模总计 8737 亿美元。部分提案希望能扩大应税大学的范围，其方式是降低应税门槛等。这样做的目的是进一步提升税基。
全球经济格局深度调整且地缘政治冲突加剧，在税收挑战之外，私募股权行业自身遭遇了流动性困境。贝恩发布的《2025 年全球私募股权市场报告》显示，当下全球私募股权市场待出售资产总额达到 3.6 万亿美元。基金对底层资产的平均持有期限，20 年前是 4.1 年，如今已拉长到 6.1 年。并且已分配资金占基金资产净值的比例在持续下降。
政治压力和流动性压力相互叠加，这使得大学捐赠基金不得不出售私募股权资产。
实际上，从交易规模方面来看。依据 Evercore 的数据，耶鲁抛售的 60 亿美元，在 2024 年全球 S 市场 1600 亿美元的年成交量中，仅占 3.75%。其实质的流动性压力还处于可控的区间内。并且大学捐赠基金在 S 市场的交易规模所占比例不到 5%，而养老金、保险机构才是 S 市场的主要卖方。大学捐赠基金这类私募股权市场标杆机构若持续大规模抛售私募股权资产，可能会动摇市场信心，还可能引发其他投资人效仿，进而形成系统性抛售潮。
引发新一轮“次贷危机”？
当下，私募股权市场一直面临着募集、投资和退出方面的高压。市场对捐赠基金抛售私募股权资产这件事存在担忧，这种担忧可能会引发新的类似“次贷危机”的情况。实际上，二者存在一些局部相似性，比如高速扩张、存量资产积压等。然而，它们的风险内核存在本质差异。次贷危机的爆发是因为底层信用资产出现了系统性崩塌，并且高杠杆嵌套产生了瞬时传导。而私募股权资产抛售的风险，更有可能是由于估值滞后、私募资产自身流动性欠缺的天然属性以及有限合伙人（LP）行为策略的调整，从而发生缓慢传导，这种风险与底层资产质量的关联度是有限的。
然而，这场事件有可能动摇投资人对私募股权投资的信心。当市场公认的长期资本都无法承受政治博弈与流动性挤兑而被迫抛售时，那么对于长期持有以换取溢价的私募股权市场的投资模式，是否还值得坚持呢？
耶鲁大学给出了自身的答案。4 月 21 日，耶鲁发言人 Karen Peart 称，会把私募股权投资当作耶鲁大学投资计划的主要部分，并且会持续对现有管理人新募集的基金进行出资。
对于市场中的买方来说，在当下的“危机”里，或许会孕育出新的投资机会。
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