周关关全文
建筑行业的最新观点和主要建议
1、行业回顾：市场持续调整，雄安市场从设计向园林钢结构蔓延
上周市场继续调整，雄安新区表现突出。上周建筑板块继续下跌1.32%，一带一路指数下跌2.88%，PPP指数下跌0.38%，个股涨跌比为35:79，仍处于下跌周期震动调整。上周涨幅前十的板块（不含上市不足半年的次新股）仍以雄安板块为主。雄安市场如期从建筑设计向园林、钢结构拓展。同济科技连续上涨后停牌自查。同属建筑设计行业的启迪设计、华建集团持续上涨。设计咨询板块公布的中期业绩大多增长超过20%，这是此次上涨的根本依据。我们预计雄安市场将持续发酵，带动园林、钢结构等中小企业的崛起。新区总体发展规划将于9月上报中央。短期建议继续关注雄安主题，继续关注雄安基础设施建设（设计+工程龙头）。 ）、绿色雄安（花园+钢结构龙头）、智能雄安（大实智能）。
2、雄安具有短期催化作用，继续推荐基础设施雄安、绿色雄安、智慧雄安三大主线，重点关注雄安六朵金花
雄安规划近期将送审，基础设施、水利管理、装配式建筑将获得实质性效益。雄安新区总体规划或将于今年9月上报高层。 7月3日，我们发布了雄安深度专题报道《基础雄安、绿色雄安、智慧雄安》。我们认为新区在基础设施、环保、装配等方面具有重要优势。现代建筑、城市治理等领域将采取更高标准，海绵城市/智慧城市规划和治理理念有望成为国家典范。我们预计，该总体规划出台前后，水生态治理、交通走廊、建筑工业化等相关领域将最先受益。
（1）雄安基础设施建设：公路、铁路、城轨线路、地下管廊建设将迎来高峰，地下投资预计将达3000亿元。雄安新区预计建设两个高铁站，41分钟可达北京，实现与京津冀机场无缝衔接。京津冀一体化规划中的多条高速公路也有望加快建设进度。雄安有望实现“主要交通和市政设施位于地下，绿地和行人留在地上”的历史性城市转型。新区基础设施起点较低，确实为实现这一转变提供了客观条件。我们预计，雄安轨道交通/地下管廊各投资将接近1500亿元，地下建设总投资约3000亿元。
（2）绿色雄安：水生态治理和装配式建筑将成为重点，中期投资预计500亿元。良好的生态和水城融合将是新区区别于传统城市的重要特征。然而，白洋淀作为新区的生态核心，面临着水资源短缺和水污染两大问题。我们判断，新区建设极有可能从水生态治理入手。与建筑建材行业相关的水处理包括海绵城市、黑臭水体处理等。海绵城市主要以城市水循环系统为主，中期市场空间可能达到300亿元。黑臭水体治理主要包括白洋淀等自然水系的无害化和疏浚。我们预计京津冀地区将投资约183亿元来实现2030年水管理目标。此外，我们预计雄安新区的住房将主要由政府规划，采用装配式住房的概率较高。雄安新区钢结构住宅中期投资预计20-300亿元，将为其他地区创造示范效应。
（三）智慧雄安：重点发展智慧交通、智慧市政。党中央明确指出，“建设绿色智慧新城市，建设世界一流绿色现代化智慧城市”。我们相信，雄安新区将打造具有世界一流水平的国内智慧城市新模式，并可能掀起新一轮智慧城市需求增长。以“智慧雄安”为主题，建议关注与建筑建材相关的智慧交通和智慧市政两大方向。智慧交通体系要建成以绿色交通为主导的综合交通体系，包括新一代智慧公交系统、智慧停车、智慧交通管理、智慧物流、智慧共享单车系统等。智慧市政将应用信息技术，提高城市资源利用效率。
强烈推荐雄安六朵金花：中国建筑、北京金隅（基建雄安）、岭南花园、杭萧钢构（绿色雄安、东方花园是新投行项目）、达实智能（智慧雄安）。同时建议关注基建受益标的中化土工、中国中铁、铁建，地下管廊受益标的中国中冶，水泥受益标的冀东水泥，韩建鹤山将中国电力作为PCCP管理的受益对象，将中国电力股份有限公司作为水生态治理的受益对象。建筑、葛洲坝、岳阳林纸、棕榈股份、东南电网、亨通科技等是装配式建筑的受益者； CMEC和苏交科是智慧城市的受益者。
3、大型建筑PB增加的趋势尚未结束。建议首选ROE/PB。
上周，我们发布了一系列关于建筑研究方法的报告，《建筑估值的变化：从小而美到大而美》。我们认为，在下游建筑需求整体增长有限的背景下，自2015年股灾以来，新的市场不断涌现。监管环境下，有必要重新审视建筑物的估值。由于对基建投资的担忧以及部分资金的再平衡，大型建筑短期内有所调整，但在不改变中长期上涨趋势的情况下，我们认为市场短期内可能反应过度，建议结合中报披露择机配置大楼。
（1）长期视角及建筑估值现状：PE趋于合理，横向PB对比仍处于较低水平。 1995年以来，建筑PE与沪深300PE的比值一直小于1（PB比0.90），是建筑板块估值的绝对底部，出现后有良好的买入机会。这一结论也被2000年9月/2007年2月/2014年1月之后的板块暴涨所验证，周期约为7年。建筑/沪深300市盈率历史平均/中位数为1.47/1.44（PB比率0.95/0.90），当前市盈率为1.35（PB比率1.22），PB纵向比较呈上升趋势。国际可比工程公司PE为14-18倍，PB为1.5-3.0倍。但我国主要建筑企业的PE为10-15倍，PB为1.2-1.7倍。整体PE趋于合理，整体PB仍处于较低水平。
（2）与2014年的计算方法相比，建筑工程估价的三个因素有何变化？ 2014年，我们确立了建筑研究最重要的四个维度：空间、周期、估值、轮动，并通过估值研究成功探索了2014-15年建筑板块的牛市机会（具体参见《建筑行业》发表的文章）建筑牛市 2014年10月7日前夕推出的深度报告《建筑估值之争：看历史底部的星空》与2014年的结论相比，业绩增长、权益规模和ROE仍然是决定建筑股绝对估值水平的三个最重要因素，但不同之处在于：（1）建筑业估值与内生业绩增长和权益规模关系更密切；从长远来看，只有高而稳定的ROE才能帮助获得超额收益，ROE绝对值的重要性减弱。
（3）上述建设工程估值变化背后的主要因素是行业竞争和融资方式的变化。从建筑板块估值与基本面的匹配度来看，短期有效（反映季度业绩变化）、无效（中期PE反映不足），但最终有效（长期PB改善）。 2016年熔断以来，最重要的两个现象是大盘建设龙头估值提升和PE/PB相对估值水平趋同。究其原因，主要是行业竞争格局和市场资本风格的变化。从竞争格局来看，龙头股票市场份额增加带动净利率上升，ROE长期稳定在高位，推动大股市值进一步增长。从资金风格上看，保险、ETF基金等固定投资的增加，加速了内部投资者的制度化。与此同时，A股的逐步开放也加速了建设估值与国际接轨。
（4）投资建议：中长期，建议重点关注高ROE/低PB，完善和挖掘细分板块龙头。投资层面，我们建议从长期稳定的高ROE和低PB两个角度综合探索低估值个股。综合公司近三年的业绩增速和分红率，此时继续推荐中国建筑、葛洲坝、中国铁建，关注四川路桥、中国化工。
4、近期核心推荐标的：岭南园林、中国建筑、葛洲坝、金螳螂、岳阳森林纸业等，铁汉生态继续停牌
（1）岭南花园：1）收购新港永豪90%股权，大幅提升其在京津冀地区的业务能力。新港永浩的主营业务是水生态治理。本次合并将大幅增强公司在京津冀地区的市场和业务拓展能力，使公司充分受益于雄安新区和京津冀一体化建设； 2）PPP订单快速增长，“生态+文旅”战略有望加速推进。去年9月以来，公司新签PPP订单189.43亿元（含框架协议），已确认实施的项目超过40亿元（不含未公布项目），超过公司去年全部营收。我们判断PPP项目将为公司的园艺主营业务带来更大的业绩灵活性； 3）公司15年规划自该局“生态+文旅”双主业成立以来，通过收购恒润科技和德马吉。随着邹城项目的加速推进，其生态文化旅游PPP类项目的示范效应将逐步显现； 4）预计公司2017-19年EPS为1.21/1.83/2.35元，维持“买入”评级。
（2）中国建筑：1）2017年上半年新签合同超预期。公司公布了2017年1月至6月主营业务经营情况。其中，新签建筑业务合同额11.955亿元，同比增长33.7%。新签建筑订单增速创去年5月以来新高，6月基建/住房建设双双跃升； 2）房地产经营价格下降加速、成交量增加加快，新增土地储备大幅扩张。公司上半年新签合同销售1223亿元，同比增长50.0%，增速低于前5个月的53.3%。但新签合同销售面积846万平方米，同比增长36.1%，同比增长36.1%，低于前5个月的53.3%。 31.1%回升5个百分点，创2013年7月以来增速新高； 3）国内投资增长和市场份额提升，海外大订单持续落地。 2017年上半年，公司累计新签海外订单1117亿元，同比增长80.5%； 6月，新签海外订单763亿元，高于1-5月合计354亿元，同比增长175.5%； 4）预计公司2017-19年EPS为1.13/1.28/1.42元，维持“买入”评级。
（3）葛洲坝：1）国家改革实施早，创新动力充足，净利润快速增长。公司2016年业绩同比增长27%，符合预期。目前，八大业务正在齐头并进。环保、水泥、民爆等领域进行了多次混合所有制改革。员工积极性高，管理效率和创新能力强。未来，将成为国内一流的工程项目投资建设运营服务商； 2）大规模环境保护正在加速实施。通过内生拓展和外延拓展，打造环保大平台。公司积极向环保转型，在固废、污水处理、水务服务等领域率先实现突破。 2016年环保板块收入和利润总额均实现翻倍，2017年收入贡献预计将达到30%。外资10亿设立投资公司，收购凯丹水务75%股权。未来内生外扩有望爆发； 3）PPP和“一带一路”助推传统业务。公司PPP在手订单超过1400亿元，意向订单近3000亿元。轨道交通、收费公路、区域开发规模迅速扩大。 2016年，PPP订单占国内市场新签订单总量的50%。境外投资和总承包业务连年增长。 2016年海外收入占比17%，2016年海外新增订单占工程订单49%，多重催化剂推动公司毛利增长。 4）预计公司2017-19年EPS为0.85/1.10/1.36元，维持“买入”评级。
（4）金螳螂：1）业绩稳定增长。 2016年和2017年一季度，公司公装业务逐渐走出低谷，业绩同比分别增长5.06%和3.1%。近十年业绩增速位居市场前30%； 2）新签合同同比有所改善。 2017年上半年，公司新签订单80.20亿元，较一季度的7.080份环比改善。 6月末在手订单营收倍数为2.35倍，位居各装修公司第一； 3）家装业务收入逐步增加。金螳螂电商公司是其家装平台，包括金螳螂家居、定制精装修、家装三大细分业务。 2016年，其营收达到6亿元，亏损2553万元。 2017年以来，线下直营店布局保持高速。我们预计金螳螂家居业务2017年可实现收入超过20亿元，利润端实现盈亏平衡； 4）预计2017-19年EPS为0.73/0.94/1.15元，维持“买入”评级。
（5）岳阳森林纸业：1）公司2017H1业绩预计同比增长450%-523%。同时，刘玉露、刘建国（凯盛花园董事长）被提名为公司第六届董事会董事候选人。剔除花园花园6月综合业绩21-2500万元后，公司上半年纸业业绩预计同比增长267%-369%； （2）凯盛花园2014年至2016年营业收入分别为5.3/5.4/6.7亿元。 ，净利润为0.72/0.80/1.15亿元。收购完成以来，已宣布中标4个项目，总金额17.20亿元，是去年营收的3.18倍；同时签约50亿元广西绿城南宁森林旅游圈七坡地块项目，大生态商业布局初步形成。 （三）上半年造纸行业环保和供给侧改革趋严，纸制品市场好转，销量量价齐升。预计下半年纸制品价格仍有进一步提升空间； （4）预计公司2017-2019年EPS 0.24/0.35/0.46元，维持“增持”评级。
对建材行业的近期看法和主要建议
1、核心观点：雄安有可持续性，家装建材可以低价买到
本周建材指数大幅跑赢沪深300指数。全国玻璃价格连续四周上涨，库存连续两周下降，部分地区水泥价格也开始小幅上涨。相关龙头企业PE估值仍处于较低水平，仍有参与价值。我们的中期策略决定了家装建材股将在三季度进入横盘波动期。持续下跌提供了周期性的买入机会。从估值和性价比角度，推荐兔兔、东方雨虹、伟星新材。雄安主题全面调整，进入发展规划报送窗口期。没有估值限制，市场下跌时更容易炒作。我们相信雄安市场是可持续的。
2、各细分行业每周趋势
1）玻纤市场无碱纱价格开始小幅下跌。
本周无碱罐窑纱价格总体稳定，各企业竞争压力较大。内江华源近期出货一般，库存小幅增加，价格有所松动。各大企业部分型号无碱粗纱价格下调200元/吨左右。普通级无碱粗纱主流产品价格：无碱2400tex直接纱报价4100-4200元/吨，无碱2400tex SMC纱报价5800-5900元，无碱2400tex喷气纱报价报价6800元，无碱2400tex毡合股纱报价5500元。 -5800元。
本周中碱粗纱价格保持稳定。供应方面，主产区河北厂家生产有限，各厂家库存较低。需求方面，下游深加工企业供给饱和，提价仍困难。目前主流成交价格为8500-9000元/吨。
电子纱价格保持稳定，G75主流成交价格维持在13500-14000元/吨。短期来看，电子纱市场平稳，涨价动力不足，但不排除后期小幅上涨。
2）水泥价格总体持平，但部分地区价格开始上涨。
本周，全国水泥市场价格环比基本持平。价格下跌的地区主要是广西，跌幅在10-20元/吨；河北、河南、四川等地价格上涨，跌幅为30-50元/吨。 8月初，随着高温和降雨量的减少，下游需求小幅增加。报价大幅上涨的地区主要是受到自律限产或环保检查的影响。未来两周，市场将进入淡旺季过渡期。随着需求逐渐增加，价格相对较低的地区会先推涨，而价格相对较高的地区可能会平稳过渡，要到9月份才会正式上调。全国水泥平均库存率为66.56%，较上周下降1%。
3）玻璃价格继续小幅上涨，库存继续下降
本周国内浮法玻璃均价为1551.67元/吨，较上周上涨3.49元/吨，涨幅0.22%。本周国内浮法玻璃价格稳中小幅上涨华泰钢结构工程公司，市场整体成交尚可。华北地区部分厂家价格继续上涨，成交尚可。大部分库存已从厂家转移至经销商，整体库存萎缩；华中地区普白价格稳中有升1元/重量箱，两湖白玻供应略有萎缩，但下游需求暂时显得一般，成交重心尚未明显向上移动；华东市场稳中上涨，约半数厂家上调1-3元/重量箱，高端玻璃价格涨幅较多；华南广东、海南多数厂家协调涨价，累计涨价1-2元/重量箱。对于重量箱来说，福建市场出现上涨迹象。
供应方面，共有241条生产线在产，其中一条本周正在进行冷检修，产能减少。成本方面，目前国内轻碱主流出厂价1570-1650元/吨，与上周持平，部分地区小幅上涨10-20元/吨。重碱运抵码头价格为1750-1850元/吨，重碱加权平均价格为1790元/吨，较上周上涨0.6%。本周重点监控省份生产企业库存总量为2772万重量箱，较上周四减少45万重量箱，降幅1.60%。
3、主题投资：雄安主题进入活动窗口期
雄安的发展规划预计将于9月提交中央政府审查。事件驱动价格已进入窗口期。早期下跌有足够的时间和空间。我们对市场的可持续性持乐观态度。从超跌角度看，重点关注冀东水泥、金隅股份；从需求弹性逻辑看，重点关注恒通科技和北新建材。
距离党代表大会还有四分之一左右。作为中共十一届三中全会以来的重大改革议题，国企改革有望在党代会前加速推进。建材板块重点关注央企并购带来的资产重组机遇和混合所有制改革机遇。主题性较强的是瑞泰科技和国通股份，安全边际有价值的是中国巨石和北新建材。
4、近期核心推荐标的：华新水泥、旗滨集团、中国巨石、北新建材、邦尼等。
（1）华新水泥：西南/中南地区水泥龙头，1-5月水泥产量增速4%，大幅超过全国0.7%的平均水平。西南地区需求爆发符合我们预期，同时大本营湖北内生需求良好。同时受益于北方水泥间歇性停产。乐观情况下，全年业绩可达1.2-14亿元。
（2）旗滨集团：全国浮法玻璃龙头企业，受益今年房地产需求复苏，行业供给端产量低于预期，价格和盈利能力维持在高位。我们预计全年净利润在1.1-12亿元左右，目前PE较低。
（3）中国巨石：1）玻纤纱行业龙头企业，利润水平继续超预期。公司目前的毛利率为47%，创历史新高。近年来天然气降价和技术改革使得毛利润明显提升。 3月份华东、华南地区天然气价格回落，全年毛利润增长可持续； 2）产能逐步提升，高端产品占比较高。公司16年产销量约118万吨，预计2017-2019年有效产能为1.30/1.46/158万吨，风电及热塑性产品占比40%以上，细分产品利润丰厚； 3）经营现金流可覆盖资本支出，财务成本降低空间较大； 4）预计公司17-19年EPS为0.77/0.96/1.05元，维持增持评级。
（4）北新建材：1）石膏板行业龙头华泰钢结构工程公司，市场份额超过55%。 70%的收入来自公装领域。未来的增长将来自于家居装饰领域渗透率的提高。装配式建筑的推广将加速这一趋势。 2）低成本是公司的核心竞争优势。产品质量与国外公司一致，生产成本和销售价格与国内小作坊相同。提高市场份额的途径是在行业低迷时期不断强化成本优势，挤压竞争对手的市场份额。 3）市场份额提升至80%后，启动提价垄断模式。 4）预计公司17-19年EPS为0.86/0.99/1.17元，维持买入评级。
（5）兔兔：1）一家家装板材品牌服务商，从事产品研发、客户营销、管理供应商和经销商，收取OEM费用来赚取利润。 2）。收入增长空间巨大。胶合板市场规模4800亿元，公司目标市场规模1500亿元。今年预计折算收入40亿元。参考其他建材企业的经验，快速增长期上限为150亿元（市场份额10%），折算收入还有近3倍的快速增长空间。 3）。利润增长空间高于收入。与终端用户、经销商、供应商接触的三方可分别通过提价、增加代工费用、降低采购价格等方式增加单位折算收入利润。我们预计公司2017年至2019年净利润为4.2分别为6.4/6.4/8.6亿元，对应EPS为0.50/0.77/1.04元。公司的可持续增长已逐步得到验证，我们相信今年年底可以看到估值转换。公司2018年可给予25-28倍PE，目标价19.3-21.6元，年内市值超过150亿。
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