上午会议总结
【宏观与策略】
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【行业及公司】
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宏观与策略
宏观经济专题：宏观经济专题研究——2025年中国经济展望：供给侧结构性改革推动经济再平衡
供给侧结构性改革促进经济再平衡。 2024年我国工业生产表现强劲，但服务业生产明显疲软，工业与服务业发展不平衡。两者失衡的关键在于从工业到服务业的分配和传输链的问题。这种分配和输送问题与我国落后低效产能没有及时出清，导致工业产能利用率低、工业品价格持续下跌有关。 。其背后的逻辑如下：
（1）工业品价格下降导致工业企业营业收入损失，而这种损失基本上不由工业企业所有者承担（因为在更加充分竞争的市场中，企业所有者的收入与成本相匹配）这时候，如果企业主的收入进一步减少，那么企业主的收入就会小于企业主所承担的成本和风险，这时企业主就会选择。关闭业务），因此收入损失将集中在员工身上工业企业和生产性服务业。这是工业品价格低迷对服务业造成损害的传导链之一。
（2）其次，生产性服务业收入损失也更多地由生产性服务业企业职工承担（原因与工业企业收入损失一致）。考虑到消费服务业的主要服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入损失进一步传导至消费服务业，造成损失的消费者服务。受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的第二波传导链。
值得一提的是，生活服务业收入损失更多地由生活服务企业员工承担（原因与工业、生产性服务业企业收入损失一致）。因此，工业品价格下跌带来的损失最终的结果是企业全体员工的收入受损。企业职工收入损失，必然导致居民收入预期疲软，消费低迷。
2025年通过供给侧结构性改革推动落后低效工业产能出清，有利于国内经济回归均衡，促进民间需求恢复。
预计2025年我国出口、固定资产投资完成、社会消费品零售总额同比分别约为1.0%、5.0%、4.5%左右，实际GDP保持在5.0%左右同比；预计2025年中国CPI同比平均涨幅约为0.6%。当月PPI同比平均值约为-0.9%，综合通胀同比继续温和上涨。
风险提示：政策调整滞后，海外不确定性增加，经济增长放缓。
证券分析师：李智智(S1391863506301)；
董德志 (S1391863506301)
宏观经济专题：宏观经济专题研究——特朗普获胜增加美国经济“通货再膨胀”风险
消费韧性仍将是2024年美国经济增长的最大支撑。前三季度家庭消费对实际GDP增长的贡献环比分别为1.3%、1.9%和2.5%，与2%水平基本持平2023年，从消费结构来看，2024年美国居民仍偏好服务消费。前三季度，居民服务消费同比增速约为7%。虽然略低于去年8%的增速，但仍明显高于疫情前。中央水平在4.5%左右。
2024年，美国制造业和服务业景气趋势将出现分化。 2024年，美国制造业景气度仅在3月份扩张，其余时间大部分时间将运行在47-49的收缩区间。服务业景气度先降后升。自6月份跌至年内最低水平48.8后，已明显反弹，10月份一度升至56的高位。
美国核心通胀已经降温并陷入停滞。从趋势看，2024年美国整体CPI通胀将继续下降。10月份CPI同比上涨2.6%，较上年末回落0.7个百分点。然而，核心消费者物价指数通胀已显着降温并停滞。截至10月，核心CPI同比连续六个月运行在3.3%左右。从环比结构看，9、10月多个通胀分项出现反弹，电力、天然气、新车、二手车增幅连续两个月高于近12个月平均水平。
美联储货币政策在2024年不会改变“全权决定”。2024年降息是美联储货币政策调整的关键词。 9月，美联储开启降息窗口，超预期降息50个基点，随后11月再次降息25个基点。选举结果短期内对美联储政策调整影响不大。鲍威尔在11月会议上明确表示，暂时无法评估新政府财政政策对经济的影响，美联储将继续其“酌情”政策框架。
特朗普经济政策的“矛盾”。特朗普在竞选期间提出“低税收”+“高关税”+“低利率”的组合，其特点是强有力的财政扩张和贸易保护，可以在一定程度上保护国内就业和产业发展。但我们认为其政策包含“进口收缩和产能不足”与“严格的移民政策和劳动力短缺”之间的矛盾，这两者都会大大增加美国的“二次通胀风险”。在此背景下，美联储的货币宽松难度很大，特朗普承诺的“低利率”很可能难以兑现。
以史为鉴：回顾20世纪80年代美国贸易保护时期特朗普此轮贸易保护主义的背景与20世纪80年代贸易保护主义较为一致。两者都是美国大通胀后财政和贸易双赤字造成的。但从结果来看，贸易保护主义并不是美国经济复苏的必要条件。事实上，20世纪80年代，积极的财政政策、宽松的投资环境以及科技进步创造了新的就业岗位二手钢结构市场，从而推动了美国经济的长期复苏。
风险提示：海外地缘政治冲突超预期，美国通胀反弹超预期。
证券分析师：季佳慧(S1391863506302)；
董德志 (S1391863506301)
固定收益投资策略：固定收益专项研究——2024年REITs市场回顾及2025年投资策略：长坡厚雪，静待花开
2024年REITs市场回顾：国内REITs的投资逻辑逐渐从稀缺炒作转向价值回报。在经历了2023年的超卖行情后，2024年REITs指数整体走势企稳回升，但截至目前仍弱于股票和债券。 1月份，中证REITs指数表现弱于中证总债指数和沪深300指数。 2月份至9月底，随着股市震荡下跌，市场红利风格占据主导，REITs指数表现逐渐超越沪深300指数和沪深300指数。 9月27日之后，股市回暖，沪深300指数跑赢REITs指数表现。在经济复苏疲弱的环境下，对经济周期敏感度相对较低的REITs产品增速较高，如保障性住房、生态环保等，在低迷的市场中仍能相对保证稳定的现金流，而消费而仓储物流产品相对经济敏感度较高的品种，今年在二级市场的表现将会较差。
REITs市场方兴未艾，行业扩张可期。 REITs作为我国新兴的投资产品，目前市场规模较小，流动性较弱。随着我国基础设施和房地产行业从增量发展阶段转向存量发展阶段，从粗放式发展转向高质量发展，公募REITs作为盘活存量资产的重要途径之一，可以提高资金使用效率提高直接融资比重。服务供给侧结构性改革。 2024年，受益于我国公募REITs支持政策的不断完善，我国公募REITs发行将迎来井喷式增长，发行节奏将明显加快。 “首发+扩张”双轮驱动带动行业扩张。未来，公募REITs有望从单一资产扩张走向混合资产扩张时代。我们测算中国REITs市场规模约为2.1万亿元-4.5万亿元，市场规模仍有15-35倍的扩张空间。
关注REITs的长期配置价值。我国REITs发展时间较短，波动较大。这是REITs这一新兴投资品种走向成熟的必经过程。参考全球REITs的历史表现，从更长时间来看，2009年至2023年，全球REITs的年复合回报率为9.73%，跑赢股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。 %）。由于我国公募REITs采用了国外REITs的强制分红和权益类产品设计特点，因此我们可以参考美国REITs的长期市场表现。从历史表现来看，美国REITs具有风险低、长期收益稳定、与其他投资品种相关性较低的特点。 2020年至2024年，虽然REITs指数并不是每年都跑赢其他指数，但其长期表现却相对优异。过去5年、10年、20年、30年、40年，美国REITs指数年化总回报率分别为4.1%、6.6%、7.7%、9.2%、9.0%。
重点关注现金分配率高、估值低、业绩恢复较好的REITs。目前，投资者可以通过以下三种方式参与REITs投资：一是战略配售。投资者参与REITs战略配售主要基于对项目未来发展前景的信心以及对长期投资价值的认可。现金流的稳定性至关重要。建议重点关注经济适用房，对周期不太敏感。从资产和长期潜力来看，保障性住房的租金增长更多地取决于租户的支付能力，人才住房的目标优于公共租赁住房；二是创造新，REITs的新收益率具有较高的确定性，但新收益率与市场情绪的相关性较高。您可以选择市场交易量高、市场情绪高涨的时段参与。三是二级市场交易。 REITs 既是债务证券又是债券。从债务角度来看，在强制高分红的约束下，目前大部分产品的现金流分配率都较高，配置的性价比凸显；从权益角度来看，建议从基本面利润率改善和估值修复角度进行选择。经历一轮超跌后，产业园区、仓储物流目前资产净值溢价率较低，有望受益估值修复的困境反转逻辑。
风险提示：公开信息数据滞后、政策变化影响经营业绩、经济波动超预期等。
证券分析师：戴丹苗（S1391863506303）；
赵静（S1391863506304）；
董德志 (S1391863506301)
固定收益每周报告：政府债务每周观察 - 特别再融资债务量
国债+新发地方政府债净融资第46周（11/11-11/17）2078亿，第47周（11/18-11/24）3382亿，年初合计今年至第46周为8.6万亿，进度达到96.4%，超过往年同期。本周之后，国债和新增专项债净融资均已超发行，新增一般债仍距离地方赤字约500亿缺口。展望2025年，财政政策预计较2024年继续扩张。
第46周（11/11-11/24）国债净融资2004亿，第47周（11/18-11/24）2836亿。到第46周时，总量为4.1万亿，进度约94.0%，近5年同期进度最快。目前，1万亿特别国债已全部发行。
第46周（11/11-11/17）新增一般债券22亿，第47周（11/18-11/24）新增一般债券145亿。截至第46周，总量已达到约6584亿，落后于近两年同期，进度为91.4%，低于2023年（91.6%）和2022年（100.4%）同期。
第46周（11/11-11/17）新增专项债券51亿，第47周（11/18-11/24）新增专项债券401亿。到第46周，总量达到3.9万亿，进度达到100.0%。据财政部透露，截至10月底，专项债券已发行98%，这意味着全年发行总量或将突破800亿。预计后续落实现有资金将继续支持基础设施投资。 10月份，一般公共预算基础设施相关支出同比增长29.3%，政府性基金支出同比继续增长47.9%。
上周再融资专项债券发行量为336亿元，本周发行量为2065亿元。财政部表示，6万亿元债务限额已于11月9日向各地下发，部分省份已启动发行工作，加快政策落实。今年置换债发行规模预计将突破万亿。
城投债第46周净融资212亿，预计第46周净融资-322亿。截至本周，城投债券余额约11.08万亿元，较年初减少约4000亿元。
风险提示：数据存在统计误差，实际发行与计划存在较大差异。
证券分析师：董德志(S1391863506301)；
联系人：王益群
行业和公司
纺织服装行业快评：纺织服装海外追踪系列52-Amer第三季度大中华区营收增长56%，上调全年指引
公司公告：2024年11月19日，Amer披露2024财年第三季度业绩。第三季度营收13.5亿美元，同比+17%，固定汇率营收+17%；调整后营业利润为1.95亿美元，同比+45.5%；调整后净利润为7100万美元，而去年同期为亏损1300万美元。
国信纺织服装观点：1）业绩及指引核心点：2024Q3营收和利润超出预期。 Arc'teryx品牌、DTC渠道和大中华地区推动了收入增长。管理层上调了 2024 年全年收入指引，维持利润指引，并发布了 2025 年全年指引。 2）2024财年第三季度：第三季度营收同比增长17%至13.5亿美元；得益于产品、区域和渠道结构的变化以及折扣的减少，毛利率同比增长4.2个百分点至55.2%；因技术服装和户外Performnace业务加大对大中华区及其他亚太地区的投资，销售及管理费用率上升1.0个百分点；调整后营业利润率同比增长2.8个百分点至14.4%；调整后净利润为7100万美元，同比亏损，调整后净利润率同比提高6.4个百分点至5.2%；调整后摊薄每股收益为 0.14 美元。 3）收入结构分化：技术服装业务和DTC渠道继续表现强劲，大中华区及其他亚太地区保持高速增长。从品类来看，技术服装/户外表演/球拍收入同比分别增长33.7%/7.9%/11.1%；渠道方面，DTC/批发同比+40.8%/7.6%；市场方面，欧洲、中东和非洲/北美/大中华区/其他亚太地区同比分别+3.9%/7.3%/56.5%/47.1%。 4）管理层业绩指引：管理层上调2024年全年营收和利润指引，调整后摊薄每股收益预计为0.43~0.45美元；预计2025年收入增长将在低至中两位数，营业利润率将提高30~70+个基点。
证券分析师：丁世杰（S1391863506304）；
刘佳琪 (S1391863506303)
机械行业专题：智能化焊接是大势所趋，钢结构行业即将放量
焊接需求巨大，焊工却紧缺。钢结构等非标场景机器换代需求迫切。 • 焊接机器人现状：传统焊接机器人以示教机器人为主，已广泛应用于汽车、3C等行业，工艺标准化；但在钢结构/造船等行业中，焊接呈现出“多品种、小批量、非标件”的特点，手工焊接仍是主要方法。只有智能焊接才能满足此类非标场景的柔性焊接需求，实现机器换人。 。 •钢结构、造船等行业机器替代是大势所趋，智能化转型升级是必然趋势。钢结构等行业对焊接的需求巨大。但焊接生产环境恶劣、对焊接经验要求高，导致年轻人就业意愿不足。成熟焊工短缺，焊工成本持续上升。加之行业竞争激烈，钢结构企业迫切需要减少用工。这种效率提升的要求。在此背景下，技术进步使得非标场景下智能焊机的替代成为可能。智能焊接技术从单层焊接到多层焊接正在不断取得突破。与手工焊接相比，智能焊接机器人效率高、一致性强。同时，依托国内成熟的供应链体系，逐渐获得性价比优势。 •钢结构企业已开展智能化焊接工作，随着技术的成熟，造船、重工等行业预计将跟进。钢结构行业领军企业宏路钢构于2021年成立智能制造研发团队，加速推进智能焊接。 2023年8月和2024年4月举行了两次智能焊接机器人大型招标，表明相关技术已逐渐成熟。其他钢结构厂家也在积极布局智能化生产线。此外，在造船、重工、航空航天等行业，机器取代人的难度更大。手工焊接仍然是该行业的支柱。未来还有智能化升级的空间。造船行业已经有一些成熟的焊接解决方案案例。从焊工数量来看，2025/2035年钢结构焊工需求量可能达到35万/50万。目前船舶行业中国船级社认证焊工人数约为18.78万人。按一台机器人替代2-3名焊工计算。钢结构、造船行业对智能焊接机器人的长期需求量约为20万-35万台。
钢结构行业智能焊接机器人即将量产，但核心难点在于算法和Know-how工艺库。钢结构行业智能焊接机器人即将投放量。预计未来五年总市场空间将达到165亿元。考虑到一台机器人替代2-3名焊工，未来五年机器换人渗透率将达到35%。据此二手钢结构市场，预计钢结构行业智能焊接机器人累计市场规模将达到166亿元；长远来看，还会考虑造船业的机器换人。焊接机器人仍有巨大潜力。 •智能焊接的核心在于软件算法和Know-how工艺库，硬件端可以通过传统机器人供应链的迭代升级来完成。钢结构、船舶等行业，焊缝种类多、工艺复杂度高、场景多样，非标属性凸显。智能焊接的核心是根据工件信息和工艺诀窍数据库，通过算法自动定位和提取焊缝，并根据板材材质、板厚、焊接位置自动规划加工路径、自动匹配工艺，完成焊接加工。整个焊接过程；硬件端可以遵循传统焊接机器人供应链，迭代升级完成适配。 •全产业链推动智能焊接机器人拓展，相关企业将充分受益。硬件环节包括主体、焊接电源及相关焊接套件等，主要企业有库卡、大族机器人、埃斯顿、Eft、麦格米特等。软件环节门槛较高，结构相对较好。主要公司包括百度。其中博楚电子多年来深耕激光切割控制系统。复制算法的优势在智能焊接中具有显着的先发优势。综合企业包括中集飞秒、行健机器人、北科机器人等。
风险提示：智能焊接技术发展不及预期；下游企业向智能焊接转型的意愿不及预期；智能焊接机器人行业竞争日趋激烈。
证券分析师：吴爽（S1391863506301）
研究报告精选：近期深度公司报告
长高电子(002452.SZ)深度报告：老牌开关设备企业有望受益主网和配网投资
中矿资源（002738.SZ）深度报告：锂矿成本持续降低，多元化布局逐步形成
电投能源（002128.SZ）深度报告：煤炭发展煤电铝稳步增长
东方电子（000682.SZ）深度报道：老牌电网二次设备企业，配网和数字化智能化带来新机遇
怡和嘉业（301367.SZ）深度报告：中国呼吸健康管理领先品牌持续进军全球市场
药明联（02268.HK）海外企业深度报道：抗体偶联物CRDMO龙头企业，一体化平台赋能药物生产研发
亚汇龙（688575.SH）深度报道：国内化学发光领先品牌，“三轮驱动”打造优质增长引擎
东鹏饮料（605499.SH）深度报告：能量饮料龙头，国产化正在加速
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联想集团（00992.HK）深度报告：深化智能化转型，AI PC迎来商用元年
海尔智家（600690.SH）深度报告：如何预见海尔智家全球发展空间？
卧龙电驱（600580.SH）深度报告：全球电机行业老牌企业，航空电机领域前瞻布局
凯盈网络（002517.SZ）深度报道：创新品类拓展顺利，新一轮产品周期开启。
