编辑|王芳雨
潮商聚潮商业评论出品
爱尔眼科的资本神话仍在继续。
一季度“大回调”期间，爱尔眼科（SZ：300015）股价大跌40.47%，创2015年熔断以来最大跌幅，不少人判断这标志着长期强势强势爱尔眼科.市场表现结束。
不过，爱尔眼科很快就收复了“失地”，股价、市值、市盈率水平距离回调前的最高点仅一步之遥。
爱尔眼科最引人注目的特点之一就是其超高的估值水平。 2015年以来，其市盈率已升至100倍、200倍。这不仅在医药健康领域非常罕见，在全球资本市场也是非常罕见的案例。
被市场定下超高定价的很大一部分原因在于其超强的盈利确定性。通过产业基金和定期分步收购大量体外孵化医院，爱尔眼科可以确保上市公司净利润每年增长30%以上。这种确定性是投资机构所追求的稀缺资源。
但这些都是资本层面的考虑。从更根本的行业层面来看，我们发现爱尔眼科受到资本青睐并创造资本神话的更根本原因是爱尔眼科在这个市场上将第二名、第三名、第四名远远甩在身后。其水平是对手难以企及的。
爱尔眼科股价表现（2018年至今）
在眼科医院市场，爱尔眼科医院是唯一一家全国性运营的机构，而行业内的其他竞争者——包括地方医院的眼科诊所，只能在有限的区域内生存和发展。
总之，现阶段爱尔眼科即使提着灯笼也找不到对手。在可预见的未来，爱尔眼科几乎没有竞争对手。
01 大市场VS小市场
庞大的市场+一定的竞争优势，会给投资者带来相当大的诱惑。
在一些规模较小的行业中，经常会出现某家企业主导市场的情况，让人感觉它在“垄断”市场。
仔细观察就会发现，这种所谓的垄断并没有带来真正的业绩增长，很多企业的增长停滞甚至下滑。
其中比较典型的代表，重组前著名的东阿阿胶（SZ：000423）和大豪科技（SH：603025）都在其中。东阿阿胶是阿胶行业的龙头，大豪科技几乎是绣花机械的龙头。然而，这两个市场的规模都有限光正钢结构股份有限公司，并且已经停止增长。在行业接近顶峰后，两家公司的股价表现也不尽如人意。
但眼科赛道与这些小行业完全不同。这是一个巨大且几乎无限的市场。随着工作、学习压力的增加以及长期使用屏幕较小的手机观看视频和文字内容，越来越多的人出现了不同程度的眼睛视力问题。
老年患者群体也在不断为爱尔眼科提供新的业绩增量。最新年报数据显示，爱尔眼科白内障业务收入已占整体规模的11.41%。
值得注意的是，老年患者对传统医院眼科门诊的认可度远高于中青年人。 2020年近20亿元的收入相当可观。
大市场+确定性的竞争优势，比竞争激烈的大市场（如餐饮业、新能源汽车），或者有确定性但无法扩大规模的大市场，给投资者带来的诱惑要大得多。市场小。
数百甚至两百倍超高市盈率的出现，实际上意味着对于爱尔眼科来说，市盈率估值方法已经不再适用，投资者正在根据潜在市场进行定价大小空间。
市场上真正适合这种估值方法的公司很少，在市场规模非常大的行业就更少了。
02 无人抢夺利润
眼科赛道未发生大规模“抢利润”事件。
像眼科诊疗机构这样叫不出二三名的行业并不多。
我国目前A+H+中概股上市公司体系中，有两家已上市且以眼科为主营业务的公司：光正眼科（SZ：002524）和西玛眼科（HK：03309），目前市场数值60-规模约为70亿，还不到爱尔眼科的零头。
按照传统的行业逻辑，龙头企业的成功，尤其是盈利能力的展现，会带动行业内外的资本和机构参与利润竞争。竞争会导致原本盈利的企业不再赚钱，或者比以前赚更多的钱。以前钱少，这也是巴菲特“护城河”理论产生的背景。
2014年至2019年，爱尔眼科连续六年保持30%以上的净利润增速。 2014年至2020年，连续七年保持年净利润增速25%以上。这种长期、大规模、如此幅度的净利润增长是非常罕见的。
不仅如此，通过观察其三项费用的变化，我们可以看出爱尔眼科经历了一段在销售、宣传和品牌上密集投入的时期。 2016年以来，陈邦董事长持续减少各类投资的结果是，公司营业收入和利润持续高速增长。
龙头企业减少宣传和促销（包括促销和其他获客方式）通常是行业竞争对手的发展机会。最典型的例子就是拼多多在阿里巴巴专注赚钱时期的大规模市场投入。先发制人，最终取得巨大成功。如今拼多多进入“收获期”，阿里巴巴进行反向投资和补贴，希望重新夺回市场，也赢得了部分投资者的认可。
但奇怪的是，眼科赛道并没有出现大规模的“抢利润”事件。我们还没有看到任何大资本愿意投入巨资支持一家可以与爱尔眼科竞争的机构。
观察两家已经上市的上市公司，你会发现，虽然他们在努力跟进，但实际效果却相当不理想。
03 消失的对手
留给光正、西玛、华夏眼科医生的生存空间将进一步缩小。
光正眼科前身为光正钢构，此前是一家生产钢结构的上市公司。由于主营业务不景气，所以选择进入眼科赛道。很难说决策过程没有受到爱尔眼科的影响。
这是眼科盛年难得的跨界竞争者。 2018年5月，光正眼科以6亿元收购新视野眼科51%股权；一年多后，2020年3月，光正眼科又出资7.41亿收购新视野眼科剩余49%股权。目前，其眼科收入占整体收入的70%以上。
此后，光正眼科规模不断扩大。今年2月，其出资1550万元收购义乌视光眼科医院有限公司全部股权，并效仿爱尔眼科医院在二三线城市设立分院。
转型后，光正眼科2019年、2020年亏损逐步收窄，2021年一季度毛利润水平也提升至34.31%（同期爱尔眼科47.31%），堪称“见缝插针”。黎明。”但整体规模与爱尔眼科相比还有很大差距。
从财务数据来看，在港股上市的西玛眼科经营状况更为糟糕。毛利率水平自2015年以来一直在下降，2015年营业收入为1.67亿元。到2020年年报时，仅为5.89亿元。利润从2015年的6677.19万元增长到2020年的1.63亿元。
这意味着，在爱尔眼科大规模攻城略地的同时，这家相对老牌的眼科上市公司却几乎停止了增长。反映在股价上，2018年上市后股价快速破发，一直在低位徘徊，没有上涨。
除了这两家公司外，华夏眼科、何氏眼科、普瑞眼科也都开始申请IPO。然而，翻看他们的财务数据我们可以看到，这些企业虽然也希望通过资本市场的支持来扩大规模，但在规模和竞争上仍然存在非常大的差距。
爱尔眼科通过上市公司的外部体系加速了低线市场的拓展，目前在低线城市发力最多。该公司曾介绍，力争未来三年通过公司网络的发展覆盖中国大部分城乡县。
届时光正钢结构股份有限公司，留给光正、西玛、华夏眼科医生的生存空间将进一步缩小。用一句老话来说，留给行业第二好的玩家的时间已经不多了。
04终于
2017年，爱尔眼科尝试寻找私募参与者进行融资，但进展并不顺利。一度找到了笔者曾经工作过的一家公司，希望寻求大公司和机构的支持，但最终未能成功。
接下来发生的事情是投资者所熟悉的：高瓴资本的张磊选择全额认购10亿元，全包，认购价格为27.6元/股。今日，爱尔眼科股价在80元上方。
张雷并不避讳对爱尔眼科的认可。陈邦曾表示，他和张磊之间的交易过程相当简单：
“他们对私立医疗、眼科有深入的了解。张雷表示，经过研究，他发现进入医疗领域最好的方式就是投资爱尔。”
投资具有长期盈利确定性的公司是成熟投资者的梦想。但如何找到那些既具有安全边际，又能保证高增长、长期可持续赚钱的业务，需要相当的眼光和智慧。用182倍的市盈率买入目前售价85元的爱尔眼科，显然意味着你再也吃不到最大的一块肉了。
